报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][120] 报告的核心观点 - 众信旅游是国内首批 5A 级国际旅行社之一，批零一体发力出境游业务，全国门店近 2000 家，目的地遍布 200 余个国家和地区 [1] - 出入境旅游行业需求增长与政策推动带来上行动能，众信旅游业务契合度高有望获持续催化 [1] - 旅游零售业务线下加盟门店扩张阻力小，与品牌力提升相辅相成带来高成长空间 [3] - 旅游批发业务规模与品牌力构筑护城河，零售业务协同及行业β促进下经营规模有望持续上行 [7] - 公司零售业务将成主要利润贡献点，零售批发业务协同，叠加行业上行趋势及银发经济潜力，业绩高增长可期 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是首批 5A 级国际旅行社，主营旅游批发及零售业务，通过全渠道营销策略提供多种旅游产品 [14] - 成长历程分三阶段，初期培育、经营快拓/多渠道扩张、数字化平台搭建/零售业务扩张 [18][20][21] - 实际控制人直接控股比例 15.39%，董事长任职长、管理能力卓越，管理层经验丰富 [23] - 拥有多家全资控股子公司，业务分配明确，竹园国旅、众信博睿等负责不同业务 [26] - 主要营收业务为旅游批发、零售、整合营销服务，批发业务营收主导，零售业务毛利率提升空间大 [28][31] 财务分析 - 疫情前营收攀升，2020 - 2022 年不佳，2023 年恢复，24 年前三季度收入超 23 年全年 [41] - 24 年前三季度归母净利润超 18/19 年同期，利润结构改善 [41] - 24 年前三季度销售及管理费用率较 19 年略有上行，财务费用率下降 [42] - 2023 - 2024 年前三季度毛利率/净利率优化明显，或因职工数量与业务占比变化 [47] 出入境行业格局与运营维度一览 入境旅游 - 2023 年以来受免签政策、发展政策、疏解政策催化，行业步入上行轨道 [54] - 2024 年入境游恢复度达 19 年同期 90.8%，外国游客需求足但供给未释放 [56] - 客源仍以周边国家为主，韩国/新马泰为主要客源地 [57] - 全球及周边国家入境游恢复情况不一，我国后续外国人客流提升空间大 [67] - 入境游人次恢复度超国际航班，行业复苏成长逻辑清晰 [69] 出境旅游 - 2024 年我国公民出境旅游人次同比+67.8%，恢复至 19 年同期 94.2%，人次恢复度高于航班 [70] - 出境游群体以青年为主，中老年占比高，出行计划短，多频次出行意愿与收入正相关，40 岁后跟团游意愿增长 [74] - 可支配收入与假期时间影响出境游景气度，服务中老年群体性价比更优 [75] - 需求端火热，年轻群体出游意愿强，政策驱动下客观限制因素有望减少 [87] 公司竞争力分析 零售业务 - 线下门店扩张可挖掘中老年客群需求，中老年群体旅游占比高、跟团偏好强、消费潜力大 [92][103] - 供给端多源、现金流压力小，加盟模式降低经营风险，规避成团率低亏损风险，业务扩张空间大 [104][108] - 门店扩张与品牌力提升形成正向循环，促进零售业务规模提升 [106] 批发业务 - 虽毛利率低于零售业务，但规模效应促议价能力提升，品牌效应促零售业务展开，有业务延伸空间 [107][109][110] - 优耐德为批发业务主体，业务覆盖面增加，营收规模攀升，有望受益于出境游恢复 [111][112] 阿信旅游平台 - 解决供应商/分销商资源对接痛点，增加运营效率，减少资源限制 [113] - 注册简单，审核严格，结算采用担保交易模式，业务增长迅速，成长空间高 [116][118] 盈利预测与估值分析 - 旅游零售业务门店扩张快，单店收入及毛利率有上行空间，预计 2024E - 2027E 营收增长 [119] - 旅游批发业务与航班恢复、规模品牌效应相关，延展业务收入预期高，预计 2024E - 2027E 营收增长 [119] - 预计公司 2024 - 2026 年营收和归母净利润增长，对应 PE 分别为 75、35、23 倍 [120]