报告公司投资评级 - 投资评级为增持（下调）[2] 报告的核心观点 - 2024年年度报告显示公司实现营业收入16.58亿元，同比增长12.42%；归母净利润0.78亿元，同比下降11.70%；扣非归母净利润0.71亿元，同比下降11.64%；2025年一季报显示实现营业收入3.88亿元，同比/环比+0.50%/-8.92%；归母净利润0.18亿元，同比/环比+47.12%/-32.69%；扣非归母净利润0.18亿元，同比/环比+75.07%/-31.11% [5][6] - 2024全年TPU市场需求总体平稳但有结构性差异，中低端产品市场容量大、供应充足、竞争激烈；2024Q4 TPU（鞋材）/TPU（手机壳）均价分别1.45/1.45万元/吨，环比变化-5.39%/-6.36%；纯MDI/己二酸/BDO均价分别1.86/0.83/0.83万元/吨，环比变化+0.88%/-6.59%/+1.93%；Q4销售毛利率13.64%，环比改善+0.17pct；聚氨酯新材料产销量增加，产量/销量10.05/9.72万吨，同比+23.20%/+22.23% [7] - 公司10万吨TPU新产能、聚氨酯产业园一期项目PPDI、PNA、HDI单体已于2024年陆续投产，PPDI装置开车成功标志关键光气化技术环节产业化实践成功；项目投产后将实现上游特种单体材料产业化突破，降低新材料成本，带动存量市场增长并赋予新应用领域；特种异氰酸酯与高性能聚氨酯新材料产品相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度；年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目和年产3万吨水性聚氨酯项目于2024年四季度开工建设，分别处于设备管道安装、电仪施工和完成钢结构施工、进行设备管道安装及电仪施工阶段 [8][9] - 因HDI价格下跌超预期，下调公司盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润1.15、2.04、2.74亿元（2025 - 2026原值3.32、4.95亿元），对应PE为62.96X/35.48/26.38X，下调至增持评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1658|2681|4238|5542| |收入同比（%）|12.4|61.7|58.1|30.8| |归属母公司净利润（百万元）|78|115|204|274| |净利润同比（%）|-11.7|48.2|77.5|34.5| |毛利率（%）|12.9|14.0|14.0|14.6| |ROE（%）|5.9|7.0|11.1|13.0| |每股收益（元）|0.19|0.27|0.48|0.64| |P/E|85.53|62.96|35.48|26.38| |P/B|5.10|4.44|3.94|3.43| |EV/EBITDA|71.19|24.23|17.95|12.14| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1542|3082|3540|4889| |现金|606|1589|1260|2125| |应收账款|116|187|328|323| |存货|392|694|1058|1194| |非流动资产|2308|2800|3358|3739| |固定资产|647|1034|1431|1797| |资产总计|3850|5881|6898|8629| |流动负债|1139|2400|2817|3843| |短期借款|239|315|439|539| |非流动负债|1171|1618|2005|2422| |长期借款|936|1384|1771|2188| |负债合计|2310|4018|4823|6266| |少数股东权益|219|231|239|251| |股本|414|428|428|428| |归属母公司股东权益|1320|1631|1836|2112| |负债和股东权益|3850|5881|6898|8629| [13] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|1658|2681|4238|5542| |营业成本|1444|2306|3646|4735| |营业税金及附加|6|13|20|24| |销售费用|21|30|49|65| |管理费用|41|63|104|135| |财务费用|-11|37|27|56| |营业利润|72|129|215|293| |利润总额|72|129|215|292| |所得税|1|2|4|5| |净利润|71|127|211|287| |少数股东损益|-7|12|7|13| |归属母公司净利润|78|115|204|274| |EBITDA|104|309|464|657| |EPS（元）|0.19|0.27|0.48|0.64| [13] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-132|892|-17|1085| |净利润|71|127|211|287| |折旧摊销|40|149|223|310| |财务费用|9|55|74|94| |投资活动现金流|-674|-573|-750|-644| |筹资活动现金流|487|663|437|423| |现金净增加额|983|-318|-329|865| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|12.4|61.7|58.1|30.8| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-19.6|78.9|66.3|35.9| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|-11.7|48.2|77.5|34.5| |获利能力 - 毛利率（%）|12.9|14.0|14.0|14.6| |获利能力 - 净利率（%）|4.7|4.3|4.8|5.0| |获利能力 - ROE（%）|5.9|7.0|11.1|13.0| |获利能力 - ROIC（%）|2.2|4.3|5.4|6.5| |偿债能力 - 资产负债率（%）|60.0|68.3|69.9|72.6| |偿债能力 - 净负债比率（%）|150.1|215.7|232.4|265.1| |偿债能力 - 流动比率|1.35|1.28|1.26|1.27| |偿债能力 - 速动比率|0.79|0.85|0.71|0.76| |营运能力 - 总资产周转率|0.46|0.55|0.66|0.71| |营运能力 - 应收账款周转率|15.41|17.67|16.46|17.04| |营运能力 - 应付账款周转率|5.51|6.10|5.79|5.95| |每股指标 - 每股收益（元）|0.19|0.27|0.48|0.64| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|-0.31|2.08|-0.04|2.54| |每股指标 - 每股净资产（元）|3.19|3.81|4.29|4.94| |估值比率 - P/E|85.53|62.96|35.48|26.38| |估值比率 - P/B|5.10|4.44|3.94|3.43| |估值比率 - EV/EBITDA|71.19|24.23|17.95|12.14| [13]