报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司作为免税龙头，在消费回流背景下，离岛、口岸、市内免税等方面有修复及成长空间；线上、门店、供应链等建设持续加强，布局长远有望长期受益；伴随政策优化，国内出行及消费回暖，出入境客流恢复可期，业绩弹性待释放 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 564.74 亿元，同比 -16.38%，归母净利润 42.67 亿元，同比 -36.44%，扣非归母净利润 41.44 亿元，同比 -37.7%；2024Q4 实现营业收入 134.53 亿元，同比 -19.46%，归母净利润 3.48 亿元，同比 -76.93%，扣非归母净利润 2.71 亿元，同比 -81.42% [1] - 2024 年度拟每 10 股派发现金红利 10.5 元，共计 21.7 亿元，占归母净利润 50.91% [1] 业务表现 - 消费意愿阶段趋缓，离岛免税显著承压，口岸免税利润有所优化。2024 年海南接待游客总人数 9721 万人次，同比 +8.0%，离岛免税购物金额 309.4 亿元，同比 -29.3%，实际购物人次 568.3 万人次，同比 -15.9%，人均消费 5444 元，同比 -15.9% [1] - 分类型看，2024 年免税商品、有税商品分别实现营业收入 386.66 亿元、170.95 亿元，分别同比 -12.58%、-23.49% [1] - 分地区来看，2024 年公司海南、上海地区分别实现营收 288.92 亿元、160.35 亿元，同比 -27.13%、-10.02% [1] - 分公司来看，2024 年三亚市内免税店营收 204.2 亿元，同比 -28.0%，归母净利润 3.7 亿元，同比 -86.1%；海免公司实现营收 35.5 亿元，同比 -27.7%，归母净利润 0.58 亿元，同比 -70.91%；海口免税城营收 55.7 亿元，同比 -18.5%，归母净利润为 -1.8 亿元；日上上海营收 160.3 亿元，同比 -10.0%，归母净利润 5.1 亿元，同比 +99.6% [1] 毛利及费用情况 - 毛利端，2024Q4 毛利率同比 -3.50pct 至 28.54%，或因销售收入下滑及加大促销力度 [2] - 费用端，2024Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比 +2.00pct、+0.25pct、-0.21pct、-0.28pct 至 16.85%、4.25%、0.08%、-1.99%，整体期间费用率同比 +1.76pct 至 19.19% [2] - 盈利端，2024Q4 资产减值损失 3.54 亿元，上年同期为 1.60 亿元，主要系存货减值损失增加，归母净利率同比 -6.44pct 至 2.59% [2] 业务发展亮点 - 离岛免税：深耕海南，份额稳步提升。2024 年海南各店引进超 150 个新品牌，发展“首店经济”，打造多家旗舰店和精品店，推出“免税 + 购物”新体验，市场份额同比提升 2pct [3] - 口岸免税：境内免税销售大幅增长，境外渠道稳步布局。境内 2024 年中标 10 个机场及口岸免税经营权，出入境免税门店销售大幅增长；境外实现多地门店开业，中标邮轮免税店经营权，推进“国潮”出海 [3] - 市内免税：亟待项目开业，有望贡献增量。2024 年 8 月 27 日相关办法出台，全力推进原有市内免税店转型升级，已完成 6 家经营协议签署，大连市内免税店焕新开业，中标 6 家新增城市市内免税店经营权 [3] 投资建议及财务预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 580.3 亿元、635.5 亿元、687.3 亿元，实现归母净利润 45.0 亿元、49.3 亿元、52.8 亿元，EPS 为 2.18 元/股、2.38 元/股、2.55 元/股，对应目前 PE 分别为 28.9X、26.4X、24.7X [4] 财务报表及比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]