报告公司投资评级 - 首次覆盖给予华菱钢铁“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 钢铁行业当前处于周期底部，在“稳增长”政策及供给侧调整预期下，未来产业格局有望稳中趋好，华菱钢铁作为华南钢铁巨头，具备规模、成长、高端化和提质增效优势，底部向上弹性显著，有良好投资价值 [5][13][15] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 - 钢铁行业虽面临供需矛盾和利润低位问题，但“稳增长”政策推进有望使需求企稳，供给侧调整使供给总量及结构改善，行业供需形势将稳中向好，当前部分公司价值低估，具备板块性投资机遇 [13] - 华菱钢铁规模效应显著，拥有五大钢铁生产基地，钢材品类齐全，截至2024年底，钢材产能超2700万吨，产量超2500万吨，按粗钢产量排名，位列全球第14大、全国第8大钢铁公司 [5][13] - 华菱钢铁规模持续成长，产能从2017年的2100余万吨增长至2023年的2700余万吨，2025年将推进多个项目建设，未来还将推进汽车板三期项目 [5][14] - 华菱钢铁积极推动高端化战略，2016年以来研发支出占营收比例维持3%-4%，2024年重点品种钢销量占比达65%，未来将在宽厚板、薄板、线棒材与钢管业务领域持续发展 [5][14] - 华菱钢铁持续提质增效，2024年资产负债率为56%，较2016年峰值下降约30pct，有息负债率39.4%，较峰值下降约20pct，财务费用降至0.88亿元，偿债能力较优 [5][15] 规模突出的湖南钢铁巨头 发展历程：湖南省钢铁整合先锋 - 华菱钢铁1997年由湖南钢铁集团牵头组建，1999年在深交所上市，2005年与安赛乐米塔尔合作，2014年VAMA投产，上市后多次资产重组与结构优化，2019年巩固领先地位 [16] 钢铁主业：五大基地差异布局 - 钢材业务是主要营收来源，2024年钢材板块营收1098亿元，占总营收76%，主营宽厚板、热冷轧薄板、线棒材及无缝钢管四大产品线，在五大战略领域建立技术护城河 [20] - 五大钢铁生产基地差异布局、协同发展，华菱湘钢重点生产宽厚板、线棒材；阳春新钢聚焦棒线材；华菱涟钢是国内最大硅钢基料供应商；华菱衡钢自主开发油气用管等产品；汽车板公司是全系列高端汽车用钢供应商 [5][13][21] - 2020 - 2024年公司钢铁产销量维持在2500 - 2600万吨，2024年钢材产量2515万吨，同比下降3%，销量2530万吨，同比下降4.6% [24] - 主要销售产品棒材、线材、宽厚板和热轧卷板销量占比达75%以上，在多个细分领域建立领先优势，与2021年相比，在部分下游行业产品销量有增长 [26] - 宽厚板、热轧板卷和镀铝卷是主要利润来源，2024年宽厚板营收250亿元，占比17%，毛利20亿元，占比19%；热轧板卷营收170亿元，占比12%，毛利6.73亿元，占比6%；镀铝卷营收74亿元，占比5%，毛利30亿元，占比29% [27] - 公司重视技术创新与产品研发，2024年研发投入57.26亿元，占营业总收入4.0%，品种钢销量占比由2019年的45%增加到2024年的65% [29] - 受行业景气度下滑影响，2021年以来公司吨钢售价、吨钢毛利和毛利率持续下降，2024年吨钢售价4339元/吨，同比下降6.59%，吨钢毛利368元/吨，同比下降32.14%，毛利率7%，同比下降2个百分点 [32][35] - 行业景气下行周期，公司推行降本增效，2021年以来吨钢成本呈下降态势，2024年为4011元/吨，同比下降2.26%，2018 - 2024年期间费用率总体下降，2024年销售期间费用率为5.52% [38] - 受钢铁主业景气较差影响，2024年公司营收和归母净利润持续降低，2024年营业总收入1441亿元，同比下降12%，归母净利润20亿元，同比下降60% [40][42] 高端化战略持续落地，品种钢构筑竞争壁垒 VAMA：定位高端汽车板，内生成长增厚盈利 - VAMA由湖南钢铁集团与安赛乐米塔尔合力创建，持股各50%，一期产能150万吨，二期2023年4月投产，新增45万吨年产能，整体年产能达200万吨，三期项目正在论证 [45] - VAMA产品分为冷轧、热镀锌等，2024年产品销量突破164万吨，以Usibor®1500高强超轻汽车钢板为主打产品，国内市场份额领先，Usibor®2000批量供应主机厂旗舰车型 [46] - 钢材在汽车车身材料中占主导地位，2010 - 2023年欧洲车身会议展车用材统计显示，钢材白车身用材占比均值达75%，中国乘用车白车身用材中钢材占比均值达76% [49] - 高强度钢材在车身所占比例逐步提升，2010 - 2023年欧洲车身会议钢制车身展车中，热成形钢、先进高强钢、超高强钢比例逐渐提升，传统高强钢和低强度钢比例降低 [54] - 高强汽车钢发展经历三次迭代，第一代以铁素体为基体，强塑积在5 - 15GPa - %；第二代使用大量合金元素，强塑积可达60GPa - %；第三代通过引入亚稳奥氏体提高综合力学性能，强塑积为30 - 40GPa%，最高可达70GPa·% [56][58] - 2024年汽车产销分别增长3.7%和4.5%，汽车行业耗钢量约5163.44万吨，较上年增加3.65%，给予钢材市场需求支撑 [58] - 随着汽车用钢需求增长，VAMA营收和净利润总体呈上涨趋势，2024年实现营业收入124.86亿元，同比微降1.37%，净利润20.49亿元，同比下降17.18% [63] 华菱涟钢：硅钢基料 + 产品一体化 - 华菱涟钢是全国最大的取向、无取向硅钢基料生产企业，拥有高炉、热轧和冷轧生产线等，年轧制能力800万吨以上，主要产品包括热轧、冷轧、硅钢、螺纹钢等 [65] - 硅钢分为无取向硅钢、取向硅钢和双取向硅钢三大类，取向硅钢用于制造变压器和发电机铁心，我国国企采用后天抑制剂法生产，产能及产品质量位列世界首位 [66][67][70] - 冷轧无取向硅钢产品是主流，高牌号无取向硅钢需求稳步提升，主要应用于新能源汽车驱动电机等领域 [70][74] - 2023 - 2024年华菱涟钢利润下降幅度较大，2024年营业收入540.57亿元，同比下降6.53%，净利润0.46亿元，同比下降94.42% [78] 其他基地：差异化发展，全品类布局 - 华菱湘钢本部年产钢1200万吨，产品涵盖宽厚板、线材和棒材，是全球产能规模前列的宽厚板生产基地，2024年营业收入637亿元，同比下降12%，净利润6亿元，同比下降75% [81] - 阳春新钢年产钢400万吨，产品定位棒线材等建筑用钢，是华南地区精品线、棒材重要生产基地 [81] - 华菱钢管年产钢260万吨，定位专业化无缝钢管生产企业，2024年营业收入126亿元，同比下降11%，净利润4亿元，同比下降52% [85] 量质并举，稳步向前 周期底部潜心修炼“内功”，持续提质增效 - 公司优化债务结构，2024年底资产负债率为56.02%，较2016年峰值降低30.88个百分点，近十年无息负债增长明显，2024年末达364亿元 [90] - 公司成本控制能力提升，2016 - 2024年财务费用从23.16亿元降至0.88亿元，减少96.89%，占总营收比重从4.64%降至0.06% [92] - 公司债务管理优化，偿债能力改善，有息负债率从2018年的59.52%降至2024年的39.42%，2024年有息负债现金覆盖率达18.94% [95] - 公司短期偿债能力增强，2018年起流动比率持续上升，2024年上半年达1.22 [97] - 近几年公司资本开支维持中高位，随着超低排放改造完成，2026年以后资本性开支有望降低，2024年新开工项目固定资产投资中，超低排放改造项目占49%，产品升级项目占45%，数智化转型升级项目占6% [99] 大体量 + 高成长 + 高端化，底部向上弹性显著 产能庞大且快速成长，规模弹性大 - 公司产能规模大且不断扩大，从2017年的2100余万吨增长至2023年的2700余万吨，人均钢材产量从2019年的939吨/人提升至2024年的1074吨/人 [102] - 2023年公司粗钢产量2480万吨，位列全球第十四大、全国第八大钢铁集团，10年间产量规模增长约1000万吨 [104] - 2025年公司将推进多个项目建设，继续扩大高端产品产能规模 [106] 持续布局高端产品，价格弹性大 - 公司持续加大产品研发力度，2016年以来研发支出占营收比例维持3% - 4%，2023 - 2024年研发支出分别达68、57亿元，研发人员数量和占比总体保持在一定范围 [109] - 公司高端产能持续释放，结构优化路径清晰，钢管、硅钢、汽车板、特钢等业务均有产能提升和产品升级 [112] - 公司通过“技术驱动 + 场景深耕”策略优化产品结构，在宽厚板、薄板、线棒材与钢管业务领域推进高端化战略 [113][114] - 公司高端化战略成效凸显，2024年新增专利授权542项，其中发明专利120项，重点品种钢销量占比达65%，各业务板块均有技术突破和市场拓展 [115] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归属于母公司的净利润分别为23.00、26.70、30.08亿元；EPS为0.33、0.39、0.44元/股；对应PE为14.51x、12.50x、11.09x [5] 投资建议 - 参照宝钢股份、南钢股份市净率表现，认为公司合理PB为0.72x，对应华菱钢铁2025年合理市值为488亿元，合理股价为7.07元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [6]