报告公司投资评级 - 首次覆盖给予华菱钢铁“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 钢铁行业处于周期底部，在“稳增长”政策及供给侧调整预期下，产业格局有望稳中趋好，华菱钢铁具备投资机遇 [13] - 华菱钢铁有规模效应、规模持续成长、积极推动高端化战略、持续提质增效，有望受益产量增长和高端化带来的盈利提升，底部向上弹性显著，有投资潜力 [5][13][14] 根据相关目录分别进行总结 一、规模突出的湖南钢铁巨头 1. 发展历程：湖南省钢铁整合先锋 - 华菱钢铁1997年由湖南钢铁集团牵头组建，1999年在深交所上市，2005年与安赛乐米塔尔合作，2014年VAMA投产，上市后多次资产重组与优化，2019年巩固领先地位 [16] - 实际控制人为湖南省国资委，截至2024年12月31日，湖南钢铁集团直接与间接持股华菱钢铁45.75% [19] 2. 钢铁主业：五大基地差异布局 - 钢材业务是主要营收来源，2024年钢材板块营收1098亿元，占总营收76%，主营宽厚板、热冷轧薄板、线棒材及无缝钢管四大产品线 [20] - 五大钢铁生产基地差异布局、协同发展，华菱湘钢重点生产宽厚板、线棒材；阳春新钢聚焦棒线材；华菱涟钢是国内最大硅钢基料供应商；华菱衡钢自主开发油气用管等；汽车板公司是全系列高端汽车用钢供应商 [13][21][23] - 2020 - 2024年钢铁产销量维持在2500 - 2600万吨，2024年产量2515万吨，同比降3%，销量2530万吨，同比降4.6% [24] - 主要销售产品棒材、线材、宽厚板和热轧卷板销量占比超75%，在多个细分领域建立领先优势，与2021年比，部分下游行业产品销量增长 [26] - 宽厚板、热轧板卷和镀铝卷是主要利润来源，2024年宽厚板营收250亿元、毛利20亿元；热轧板卷营收170亿元、毛利6.73亿元；镀铝卷营收74亿元、毛利30亿元 [27] - 2018 - 2024年持续加大研发投入，2024年投入57.26亿元，占比4.0%，品种钢销量占比从2019年45%增至2024年65% [29] - 受行业景气度下滑影响，2021年以来吨钢售价、毛利、毛利率下降，2024年吨钢售价4339元/吨，同比降6.59%；吨钢毛利368元/吨，同比降32.14%；毛利率7%，同比降2个百分点 [32][35] - 行业景气下行，公司降本增效，2021年以来吨钢成本下降，2024年为4011元/吨，同比降2.26%，2018 - 2024年期间费用率总体下降，2024年销售期间费用率5.52% [38] - 受钢铁主业景气差影响，2024年营收和归母净利润降低，2024年营业总收入1441亿元，同比降12%；归母净利润20亿元，同比降60% [40][42] 二、高端化战略持续落地，品种钢构筑竞争壁垒 1. VAMA：定位高端汽车板，内生成长增厚盈利 - VAMA由湖南钢铁集团与安赛乐米塔尔各持股50%创建，一期产能150万吨，二期2023年4月投产，新增45万吨产能，整体达200万吨，三期在论证 [45] - 产品分冷轧、热镀锌等，2024年销量突破164万吨，Usibor®1500国内市场份额领先，Usibor®2000批量供应旗舰车型 [46] - 钢材在汽车车身材料中占主导地位，高强度钢材比例逐步提升，汽车行业用钢需求稳步增长，2024年耗钢量约5163.44万吨，较上年增3.65% [49][54][58] - 随着汽车用钢需求增长，VAMA营收和净利润总体上涨，2024年营收124.86亿元，同比微降1.37%，净利润20.49亿元，同比降17.18% [63] 2. 华菱涟钢：硅钢基料 + 产品一体化 - 华菱涟钢是全国最大的取向、无取向硅钢基料生产企业，拥有现代化工艺装备，主要产品有热轧、冷轧、硅钢、螺纹钢等 [65] - 硅钢分无取向、取向和双取向三大类，取向硅钢用于变压器和发电机铁心，制备技术发展进步，后天抑制剂法是主流；冷轧无取向硅钢是主流产品，高牌号需求稳步提升 [66][67][70] - 2023 - 2024年华菱涟钢利润下降幅度大，2024年营业收入540.57亿元，同比降6.53%，净利润0.46亿元，同比降94.42% [78] 3. 其他基地：差异化发展，全品类布局 - 华菱湘钢本部年产钢1200万吨，产品涵盖宽厚板等，2024年营业收入637亿元，同比降12%，净利润6亿元，同比降75% [81] - 阳春新钢年产钢400万吨，定位建筑用钢，主要产品有普碳圆钢等 [81] - 华菱钢管年产钢260万吨，是专业化无缝钢管生产企业，2024年营业收入126亿元，同比降11%，净利润4亿元，同比降52% [85] 三、量质并举，稳步向前 1. 周期底部潜心修炼“内功”，持续提质增效 - 公司优化债务结构，2024年底资产负债率56.02%，较2016年峰值降30.88个百分点，无息负债增长明显 [90] - 成本控制能力提升，2016 - 2024年财务费用从23.16亿元降至0.88亿元，占总营收比重从4.64%降至0.06% [92] - 债务管理优化，偿债能力改善，2024年有息负债率39.42%，有息负债现金覆盖率18.94% [95] - 短期偿债能力增强，2024年上半年流动比率1.22 [97] - 近几年资本开支维持中高位，随着超低排放改造完成，2026年后有望降低 [99] 2. 大体量 + 高成长 + 高端化，底部向上弹性显著 2.1.1 产能庞大且快速成长，规模弹性大 - 产能规模大且不断扩大，从2017年2100余万吨增至2023年2700余万吨，人均钢材产量从2019年939吨/人提至2024年1074吨/人 [102] - 2023年粗钢产量2480万吨，位列全球第十四大、全国第八大，10年增长约1000万吨 [104] - 2025年将推进多个项目建设，扩大高端产品产能规模 [106] 2.1.2 持续布局高端产品，价格弹性大 - 持续加大研发力度，2016年以来研发支出占营收比例维持3% - 4%，2023 - 2024年分别达68、57亿元，研发人员数量和占比总体稳定 [109] - 高端产能持续释放，结构优化路径清晰，如钢管、硅钢、汽车板等板块产能提升 [112] - 产品矩阵优化升级，高端化战略纵深推进，在宽厚板、薄板、线棒材与钢管业务取得进展 [113] - 高端化战略成效凸显，2024年新增专利授权542项，重点品种钢销量占比65%，较2023年提升2个百分点 [115] 四、盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归属于母公司的净利润分别为23.00、26.70、30.08亿元；EPS为0.33、0.39、0.44元/股；对应PE为14.51x、12.50x、11.09x [5] 投资建议 - 认为公司合理PB为0.72x，对应2025年合理市值为488亿元，合理股价为7.07元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [6]