报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8][10] 报告的核心观点 - 2024年公司激励达成，24Q4+25Q1收入基本盘稳住，成本逻辑在毛利率上兑现，公司加强南方市场、持续拓商/网点，新品养生水所处赛道行业连续高增长，产品上市、铺货和市场推广有序落地，有助于打通日常消费场景及薄弱南方市场，看好激励下公司的积极变化 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价9.69元，总股本10.53亿股，流通股本10.40亿股，总市值104亿元，流通市值103亿元，52周内最高/最低价为10.14/6.80元，资产负债率25.1%，市盈率15.44，第一大股东是万向三农集团有限公司 [3] 2024年整体业绩 - 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润32.87/6.66/6.58亿元，同比增长11.26%/4.41%/3.65%，分红3.15亿元、分红比率47%（不考虑回购） [4] - 毛利率/归母净利率为40.94%/20.27%，分别同比下降0.51/1.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/1.68%/0.48%/-1.57%，分别同比增加1.09/+0.61/-0.55/0pct [4] 2024年Q4业绩 - 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.28/11.28/2.47/2.4亿元，同比增长22.69%/22.69%/26.95%/23.56% [5] - 毛利率/归母净利率为39.83%/21.91%，分别同比增加2.12/0.74pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.26%/1.7%/0.34%/-1.23%，分别同比-0.25/+0.88/-0.98/+0.03pct [5] 2024年业务拆分 - 分产品，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别实现收入31.88/0.85/0.12/0.03亿元，同比增长11.38%/-2.29%/+248.62%/19.85%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比增长11.47%/4.95%/171.53% [6] - 分地区，北部/中部/其他地区分别实现收入29.90/1.91/1.06亿元，同比增长11.73%/+9.16%/+2.51% [6] - 分销售模式，经销/直销分别实现收入31.25/1.62亿元，同比增长8.28%/+136.65% [6] 2024年市场拓展 - 共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个，年末经销商数量922个，净增加56个 [6] 2025年Q1业绩 - 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.02/2.15/2.15亿元，同比下降18.36%/-12.53%/-12.55% [7] - 毛利率/归母净利率为48.09%/21.51%，分别同比增加4.38/+1.43pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.13%/1.19%/0.15%，分别同比增加2.14/+0.54/-0.4pct [7] 24Q4+25Q1综合情况 - 收入21.30亿元、同比微降0.78%，利润合计4.63亿元、同比增长4.90%（还原股权激励费用后利润4.69亿元、同比增长6.35%） [7] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为14/13/13倍 [10] 盈利预测和财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3287 | 3452 | 3802 | 4007 | | 增长率(%) | 11.26 | 5.01 | 10.14 | 5.39 | | EBITDA（百万元） | 848.94 | 965.49 | 1044.66 | 1075.76 | | 归属母公司净利润（百万元） | 666.24 | 713.90 | 781.46 | 812.83 | | 增长率(%) | 4.41 | 7.15 | 9.46 | 4.01 | | EPS(元/股) | 0.63 | 0.68 | 0.74 | 0.77 | | 市盈率（P/E） | 15.31 | 14.29 | 13.05 | 12.55 | | 市净率（P/B） | 2.97 | 2.62 | 2.33 | 2.09 | | EV/EBITDA | 7.68 | 6.94 | 5.82 | 5.08 | [12] 财务报表和主要财务比率 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3287 | 3452 | 3802 | 4007 | | 营业成本（百万元） | 1941 | 1981 | 2218 | 2359 | | 税金及附加（百万元） | 29 | 31 | 34 | 36 | | 销售费用（百万元） | 418 | 473 | 498 | 525 | | 管理费用（百万元） | 55 | 55 | 59 | 62 | | 研发费用（百万元） | 16 | 17 | 19 | 20 | | 财务费用（百万元） | -52 | -50 | -60 | -71 | | 资产减值损失（百万元） | 0 | -2 | -2 | -2 | | 营业利润（百万元） | 880 | 944 | 1033 | 1075 | | 营业外收入（百万元） | 0 | 1 | 1 | 1 | | 营业外支出（百万元） | 0 | 1 | 1 | 1 | | 利润总额（百万元） | 880 | 944 | 1033 | 1075 | | 所得税（百万元） | 214 | 230 | 252 | 262 | | 净利润（百万元） | 666 | 714 | 781 | 813 | | 归母净利润（百万元） | 666 | 714 | 781 | 813 | | 每股收益（元） | 0.63 | 0.68 | 0.74 | 0.77 | | 货币资金（百万元） | 3390 | 3950 | 4575 | 5183 | | 应收票据及应收账款（百万元） | 19 | 17 | 19 | 20 | | 预付款项（百万元） | 4 | 5 | 6 | 6 | | 存货（百万元） | 193 | 296 | 332 | 353 | | 流动资产合计（百万元） | 3611 | 4272 | 4934 | 5564 | | 固定资产（百万元） | 562 | 545 | 528 | 510 | | 在建工程（百万元） | 109 | 105 | 101 | 96 | | 无形资产（百万元） | 298 | 248 | 199 | 149 | | 非流动资产合计（百万元） | 980 | 909 | 837 | 766 | | 资产总计（百万元） | 4591 | 5180 | 5771 | 6330 | | 短期借款（百万元） | 6 | 0 | 0 | 0 | | 应付票据及应付账款（百万元） | 464 | 516 | 577 | 614 | | 其他流动负债（百万元） | 494 | 619 | 686 | 727 | | 流动负债合计（百万元） | 964 | 1134 | 1264 | 1341 | | 其他（百万元） | 189 | 159 | 129 | 100 | | 非流动负债合计（百万元） | 189 | 159 | 129 | 100 | | 负债合计（百万元） | 1152 | 1293 | 1393 | 1441 | | 股本（百万元） | 1053 | 1053 | 1053 | 1053 | | 资本公积金（百万元） | 32 | 32 | 32 | 32 | | 未分配利润（百万元） | 2354 | 2803 | 3294 | 3805 | | 少数股东权益（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 所有者权益合计（百万元） | 3439 | 3887 | 4378 | 4889 | | 负债和所有者权益总计（百万元） | 4591 | 5180 | 5771 | 6330 | | 成长能力 - 营业收入增长率(%) | 11.3 | 5.0 | 10.1 | 5.4 | | 成长能力 - 营业利润增长率(%) | 4.2 | 7.3 | 9.5 | 4.0 | | 成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%) | 4.4 | 7.2 | 9.5 | 4.0 | | 获利能力 - 毛利率(%) | 40.9 | 42.6 | 41.7 | 41.1 | | 获利能力 - 净利率(%) | 20.3 | 20.7 | 20.6 | 20.3 | | 获利能力 - ROE(%) | 19.4 | 18.4 | 17.8 | 16.6 | | 获利能力 - ROIC(%) | 207.7 | 130.7 | 190.6 | 294.0 | | 偿债能力 - 资产负债率(%) | 25.1 | 25.0 | 24.1 | 22.8 | | 偿债能力 - 流动比率 | 3.75 | 3.77 | 3.90 | 4.15 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 173.48 | 204.18 | 204.18 | 204.18 | | 营运能力 - 存货周转率 | 10.09 | 6.69 | 6.69 | 6.69 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.72 | 0.67 | 0.66 | 0.63 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 0.63 | 0.68 | 0.74 | 0.77 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 3.27 | 3.69 | 4.16 | 4.65 | | 估值比率 - PE | 15.31 | 14.29 | 13.05 | 12.55 | | 估值比率 - PB | 2.97 | 2.62 | 2.33 | 2.09 | | 现金流量表 - 净利润（百万元） | 666 | 712 | 780 | 811 | | 现金流量表 - 折旧和摊销（百万元） | 21 | 71 | 71 | 72 | | 现金流量表 - 营运资本变动（百万元） | -62 | 76 | 92 | 54 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | 4 | -48 | -59 | -69 | | 现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元） | 629 | 812 | 884 | 868 | | 现金流量表 - 资本开支（百万元） | -216 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | 1 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元） | -215 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 股权融资（百万元） | 22 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 债务融资（百万元） | 137 | -36 | -30 | -29 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | -304 | -216 | -230 | -231 | | 现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元） | -145 | -251 | -260 | -260 | | 现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元） | 269 | 560 | 624 | 608 | [15]