报告公司投资评级 - 报告将盐津铺子评级下调至“推荐”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 盐津铺子24年财报及25年一季报显示收入/利润增速符合或略超预期 看好魔芋及鹌鹑蛋赛道高增长 公司品类品牌体系逐步成熟 成长性可持续 全球化打开市场空间 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年实现营收53.04亿元 同比+28.89%；归母净利润6.40亿元 同比+26.53%；扣非归母净利润5.68亿元 同比+19.27% 25Q1实现营收15.37亿元 同比+25.69%；归母净利润1.78亿元 同比+11.64%；扣非归母净利润1.56亿元 同比+13.41% [3] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为8.50/10.66/12.36亿元 同比+33%/25%/16% 对应PE分别为28/22/19x [7] 品类优势 - 24年公司聚焦六大核心品类 辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁营收分别为19.6/11.6/6.8/5.8/4.8/3.0亿元 分别同比+32.4%/17.3%/9.1%/81.9%/81.5%/39.1% [4] - 麻酱素毛肚24年销售额同比增长76.1% 达8.38亿元 今年3月月度销售额突破1亿元 公司是该品类领头企业 今年魔芋制品有望翻倍增长 [4] - “蛋皇”鹌鹑蛋24年6月进驻山姆会员商店 新势能渠道持续上量 今年有望保持高速增长 [4] 渠道情况 - 24年直营商超/经销/电商渠道销售额分别为1.9/39.6/11.6亿元 分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0% 经销渠道为主要增量渠道 [5] - 销售出海战略初显成效 海外收入从23年不到百万增长至6273.6万 产品进入东南亚市场 泰国市场实现突破 [5] 利润率分析 - 24年/25Q1毛利率分别为30.68%/28.47% 分别同比-2.85/-3.63pct 净利率分别为12.08%/11.46% 分别同比-0.39pct/-1.6pct [6] - 毛利率下降因鹌鹑蛋及零食量贩渠道占比提升 辣卤零食毛利率也下降 费用率下降无法覆盖毛利率下降致净利润率下降 [6] - 随着品类品牌心智成熟 销售费用率有望下降 规模效应释放能提升长期利润率 [6]