报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 订单持续验收，业绩高增，2024 年公司实现营收 188.87 亿元，同比+116.26%，归母净利润 27.64 亿元，同比+69.18%；2025Q1 单季公司营收 40.99 亿元，同比+58.95%，归母净利润 7.08 亿元，同比+22.42% [7] - 盈利能力略有下滑，研发投入维持高位，2024 年公司毛利率为 26.46%，同比-2.49pct，销售净利率为 14.65%，同比-4.12pct，研发费用达 6.49 亿元，同比+38.94%；2025Q1 单季毛利率为 27.52%，同比-5.42pct，销售净利率为 17.28%，同比-5.21pct [7] - 存货&合同负债同比下降，Q1 经营现金流表现较好，截至 2024Q4 末，公司合同负债 131.07 亿元，同比-27.63%，存货为 140.07 亿元，同比-34.18%；截止 2025Q1 末，公司存货为 115.8 亿元，同比-47%，合同负债为 121.2 亿元，同比-33%，2025Q1 公司经营性现金流 8 亿元，较上年同期转正，同比+710% [7] - 光伏设备实现 TOPCon、HJT、钙钛矿及钙钛矿叠层路线全覆盖，TOPCon 路线保持领先市场份额，HJT 路线电池片平均转换效率达 25.6%，大腔室射频双面微晶技术全面量产，钙钛矿技术路线相关设备顺利出货，中试线正式投产运营 [7] - 拓展半导体&锂电领域，逐步完善专用设备平台化布局，子公司中标碳化硅整线湿法设备订单，半导体湿法设备开拓欧亚市场取得订单，自主研发的锂电真空专用设备成功下线并交付客户 [7] - 考虑公司订单交付节奏，下调 2025 - 2026 年的归母净利润至 21.4/10.9 亿元，预计 2027 年归母净利润为 9.5 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 9/17/20 倍，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|8,733|18,887|11,875|6,571|5,594| |同比（%）|45.43|116.26|(37.13)|(44.67)|(14.86)| |归母净利润（百万元）|1,633.56|2,763.59|2,139.29|1,089.19|946.44| |同比（%）|56.04|69.18|(22.59)|(49.09)|(13.11)| |EPS - 最新摊薄（元/股）|4.70|7.95|6.15|3.13|2.72| |P/E（现价&最新摊薄）|11.61|6.86|8.87|17.41|20.04| [1] 市场数据 - 收盘价 57.71 元，一年最低/最高价 42.44/83.68 元，市净率 1.70 倍，流通 A 股市值 16,571.35 百万元，总市值 20,066.64 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 33.93 元，资产负债率 63.91%，总股本 347.72 百万股，流通 A 股 287.15 百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|30,881|24,477|19,411|19,235| |非流动资产|2,749|2,938|2,952|2,896| |资产总计|33,630|27,415|22,363|22,131| |流动负债|22,407|14,052|7,912|6,733| |非流动负债|134|134|134|134| |负债合计|22,541|14,187|8,046|6,867| |归属母公司股东权益|11,087|13,226|14,315|15,262| |少数股东权益|2|2|2|2| |所有者权益合计|11,089|13,228|14,317|15,264| |负债和股东权益|33,630|27,415|22,363|22,131| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|18,887|11,875|6,571|5,594| |营业成本(含金融类)|13,891|8,836|4,915|4,198| |税金及附加|82|53|30|22| |销售费用|167|166|85|67| |管理费用|216|190|105|90| |研发费用|649|475|263|196| |财务费用|(138)|12|14|14| |加:其他收益|437|237|66|56| |投资净收益|104|24|0|0| |公允价值变动|67|0|0|0| |减值损失|(1,429)|0|0|0| |资产处置收益|(3)|0|0|0| |营业利润|3,197|2,404|1,224|1,063| |营业外净收支|4|0|0|0| |利润总额|3,201|2,404|1,224|1,063| |减:所得税|435|264|135|117| |净利润|2,766|2,139|1,089|946| |减:少数股东损益|3|0|0|0| |归属母公司净利润|2,764|2,139|1,089|946| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|7.95|6.15|3.13|2.72| |EBIT|3,228|2,154|1,172|1,021| |EBITDA|3,363|2,327|1,370|1,239| |毛利率(%)|26.46|25.59|25.19|24.96| |归母净利率(%)|14.63|18.02|16.58|16.92| |收入增长率(%)|116.26|(37.13)|(44.67)|(14.86)| |归母净利润增长率(%)|69.18|(22.59)|(49.09)|(13.11)| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,951|939|1,197|1,133| |投资活动现金流|(3,303)|(437)|(312)|(261)| |筹资活动现金流|(519)|40|(20)|0| |现金净增加额|(831)|542|864|872| |折旧和摊销|136|172|198|218| |资本开支|(298)|(355)|(205)|(155)| |营运资本变动|(984)|(1,349)|(90)|(31)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|31.88|38.04|41.17|43.89| |最新发行在外股份（百万股）|348|348|348|348| |ROIC(%)|27.21|15.40|7.41|6.03| |ROE - 摊薄(%)|24.93|16.17|7.61|6.20| |资产负债率(%)|67.03|51.75|35.98|31.03| |P/E（现价&最新股本摊薄）|6.86|8.87|17.41|20.04| |P/B（现价）|1.71|1.43|1.33|1.24| [8]