报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 51.30 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - Q1 公司养殖销量同比高增、头均盈利优势明显，屠宰产能利用率明显提升、单头亏损明显收窄，3 月育肥完全成本降至 12.5 元/公斤，2025 年有望持续增出栏、降成本，延续高质量成长 [1][3] - 考虑公司 Q1 成本明显下降且持续下降可实现性较强，下调育肥完全成本，上调盈利预测，预计 2025/26/27 年归母净利润为 197/183/472 亿元，对应 BVPS 15.39/18.23/26.37 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 Q1 业绩情况 - Q1 营收、盈利同比高增，受肥猪售价环比下跌近 10%影响，营收、盈利环比下滑；归母净利 44.91 亿元，同比+288.79%、环比-39.31%，位于业绩预告区间内 [1][2] 养殖业务 - 销量同比高增+头均盈利优势明显，25Q1 销售生猪 2266 万头，同比+42%、环比+5.6%，其中商品猪 1840 万头（同比+35%）、仔猪 415 万头；生猪头均盈利 200 元（行业平均约 93 元），得益于 Q1 育肥完全成本降至 12.9 元/公斤左右 [2] 屠宰业务 - 产能利用率明显提升+单头亏损明显收窄，Q1 屠宰生猪 529 万头，同比+80%、环比+15%，产能利用率提升至超 70%、同比提升超 30pct，得益于开拓销售渠道、优化结构、提升管理能力等 [2] 未来展望 - 养殖业务成本端后续会在多方面发力，实现成本进一步下降；出栏端 2025 年预计出栏商品猪 7200 - 7800 万头（同比+10% - 19%）、仔猪 800 - 1200 万头（同比+41% - 112%） [3] - 屠宰业务产能利用率提升有望持续、经营或向好，屠宰板块扭亏为盈可期；公司国际化布局或拔高养猪长期发展天花板；高度重视股东回报，2024 年度现金分红和股份回购总额达 86 亿元、占 2024 年净利润的 45%，股息率约 3.66% [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025/26/27 年归母净利润为 197/183/472 亿元（较前值上调幅度分别为 39%/36%/9%），对应 BVPS 15.39/18.23/26.37 元；参考可比公司 2025 年 Wind 一致预期 2.6x PB，给予公司 2025 年 3.3x PB，维持目标价 51.30 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|110,861|137,947|135,993|136,848|170,948| |+/-%|(11.19)|24.43|(1.42)|0.63|24.92| |归属母公司净利润(人民币百万)|(4,263)|17,881|19,732|18,257|47,170| |+/-%|(132.14)|519.42|10.35|(7.48)|158.37| |EPS(人民币, 最新摊薄)|(0.78)|3.27|3.61|3.34|8.63| |ROE (%)|(5.63)|24.41|22.38|17.45|31.64| |PE (倍)|(51.29)|12.23|11.08|11.98|4.64| |PB (倍)|3.48|3.04|2.60|2.20|1.52| |EV EBITDA (倍)|23.37|7.61|7.76|7.73|3.35| [6] 关键盈利假设调整 | | | 调整前 | | | 调整后 | | | | 调整幅度 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025E | 2026E | 2027E | 2025E | 2026E | 2027E | 2025E | 2026E | 2027E | | 营业收入 | 百万元 | 131262 | 135888 | 170948 | 135993 | 136848 | 170948 | 4% | 1% | 0% | | 归母净利润 | 百万元 | 14164 | 13470 | 43102 | 19732 | 18257 | 47170 | 39% | 36% | 9% | | 毛利率 | % | 16% | 16% | 30% | 20% | 19% | 32% | 4pct | 3pct | 2pct | | 净利率 | % | 11% | 10% | 25% | 15% | 13% | 28% | 4pct | 3pct | 2pct | | 生猪出栏量 | 万头 | 8520 | 9215 | 10030 | 8520 | 9215 | 10030 | 0% | 0% | 0% | | 商品猪均价 | 元/公斤 | 14.00 | 13.60 | 16.00 | 14.09 | 13.70 | 16.00 | 1% | 1% | 0% | | 商品猪毛成本 | 元/公斤 | 11.80 | 11.60 | 11.40 | 11.41 | 11.20 | 11.00 | -3% | -3% | -4% | [13] 2025 年盈利预测季度拆分表 | | | 2025Q1 | 2025Q2 - E | 2025Q3 - E | 2025Q4 - E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 亿元 | 361 | 301 | 329 | 369 | | 生猪收入 | 亿元 | 352 | 292 | 320 | 360 | | 生猪出栏量 | 万头 | 2266 | 1905 | 2038 | 2311 | | 生猪头均收入 | 元/头 | 1553 | 1533 | 1570 | 1558 | | 其他收入 | 亿元 | 9 | 9 | 9 | 9 | | 营业成本 | 亿元 | 295 | 240 | 260 | 296 | | 生猪营业成本 | 亿元 | 291 | 235 | 255 | 291 | | 生猪头均营业成本 | 元/头 | 1283 | 1234 | 1251 | 1259 | | 其他营业成本 | 亿元 | 4 | 5 | 5 | 5 | | 毛利 | 亿元 | 66 | 61 | 69 | 74 | | 生猪毛利 | 亿元 | 61 | 57 | 65 | 69 | | 生猪头均毛利 | 元/头 | 270 | 299 | 319 | 299 | | 其他毛利 | 亿元 | 4 | 5 | 4 | 5 | | 期间费用 | 亿元 | 25 | 20 | 20 | 23 | | 生猪费用 | 亿元 | 24 | 19 | 19 | 22 | | 生猪头均费用 | 元/头 | 108 | 100 | 95 | 94 | | 其他费用 | 亿元 | 1 | 1 | 1 | 1 | | 其他损益 | 亿元 | 5 | 3 | 4 | 4 | | 归母净利润 | 亿元 | 45 | 45 | 53 | | [14]