报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [194] 报告的核心观点 - 2024年公司收购CMEC提前布局美国本土市场可降低关税摩擦影响 坚定执行“差异化竞争”战略 欧洲“双反”税率国内最低增强海外竞争优势 国内高空平台租赁市场对比欧美成熟市场有较大长期发展空间 公司作为龙头之一有望受益 预计2025 - 2027年公司营业收入为82.9、89.7、98.3亿元 同比增长6.3%、8.2%、9.6% 归母净利润18.8、20.5、23.2亿元 同比增长15.4%、9.1%、13.0% 对应2025年4月23日收盘价 市盈率为11.2、10.2、9.0倍 [194] 各目录总结 一、为什么近期公司股价大幅下跌 - 原因一：中美关税摩擦升级 公司2024年47%收入和48%毛利来源于美国（CMEC口径） 市场担心贸易脱钩致业绩下滑 [3] - 原因二：2024年业绩低于预期 第四季度费用率大超预期 叠加并购CMEC后毛利率下降超预期 [8][12] 二、未来中美关税如何演绎及公司应对策略 - 对关税做敏感性分析 结果显示50%额外关税是公司北美业务的盈亏平衡点 [14] 三、当前股价是否已充分反映悲观预期 - 悲观情况：关税维持当前水平 中美贸易完全脱钩 2025 - 2027年营业总收入分别为74.0、59.3、64.8亿元 同比增速3.2%、 - 19.9%、9.3% 归属母公司净利润分别为17.67、11.18、13.29亿元 同比增速8.5%、 - 36.7%、18.9% [17] - 中性情况：中国对美国出口关税降至30% 2025 - 2027年营业总收入分别为82.88、89.7、98.3亿元 同比增速6.3%、8.2%、9.6% 归属母公司净利润分别为18.63、16.36、18.69亿元 同比增速14.4%、 - 12.2%、14.2% [20][21] - 乐观情况：不额外增加关税 2025 - 2027年营业总收入分别为86.5、93.3、101.5亿元 同比增速20.7%、7.8%、8.8% 归属母公司净利润分别为21.54、23.52、26.16亿元 同比增速32.2%、9.2%、11.2% [24][25] 四、公司长期成长空间如何看 - 国内市场和新兴市场有长期发展空间 欧美地区市场份额有提升空间 [28] 4.1.1 公司发展历程与组织架构 - 公司股权相对集中 创始人控股权稳定 [33] - 管理层长期稳定 有效保证战略持续性 [34] 4.1.2 公司主营业务与产品 - 公司高空平台产品系列齐全 以各类型高空作业平台为主 涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共200多款规格 还推出多种差异化产品 [35] 4.1.3 公司经营情况与财务分析 - 公司业绩持续增长 上市后成长加速 2011 - 2015年营业收入和归母净利润复合增速为18.4%、34.1% 2015 - 2023年为38.0%、40.1% [36] - 高空作业平台为主要收入来源 臂式产品收入占比持续提升 2023年剪叉、臂式、桅柱式高空作业平台毛利率分别为40.3%、30.5%、43.5% [39] - 2022年以来综合毛利率和净利率持续回升 汇兑收益减少导致费用率有所回升 [42] - 海外地区收入占比较高 2023年国内外毛利率大幅回升 [45] - 公司资产负债率逐渐回升 周转率、盈利能力保持稳定 [48] - 2024年以来应收账款和存货周转率有所回升 [51] - 公司固定资产增加呈阶段性变化 资本支出近年来持续增长 [54] 4.2.1 高空作业平台优势显著，市场规模持续增长 - 高空作业平台可细分为固定式、自行走式和移动式 举升机械结构不同应用范围不同 [58] - 高空平台产业链主要分为零部件、制造商、租赁商和终端应用四个环节 [63] 4.2.2 高速发展过后，我国高空平台市场有所调整 - 我国高空平台租赁市场发展迅速 2023年租赁市场收入达148.8亿元 较2018年复合增速达28.6% 预计2024年设备保有量将达60.3万台 相比2018年复合增速高达40.6% [67] - 国内高空平台快速增长下 租赁市场竞争逐渐加剧 [71] - 国内需求有所调整 2024年高空作业平台国内销量同比下降33.4%至约8.7万台 剪叉式平台销量下降44.7%至5.4万台 占比下降至62.5% 臂式平台销量增长3.1%至3.2万台 销量占比升至36.9% [75] - 高空平台出口量增速回升 2024年出口量同比增长21.8%至9.3万台 臂式平台同比增长90.1%至1.5万台 占比升至16.2% 桅柱式平台出口量同比增长54.1%至1.1万台 销量占比升至11.3% 剪叉式平台销量增长8.4%至6.5万台 销量占比连续4年下降至69.9% [79] 4.2.3 对比海外，我国高空平台仍有较大增长空间 - 对比欧美成熟市场 我国高空平台仍有巨大发展空间 2023年我国高空作业平台租赁市场人均保有量仅3.7台/万人 美国和欧洲十国分别为25.6和9.6台/万人 我国建筑业增加值覆盖率为6.1台/亿元 高于欧洲十国的5.4台/亿元 低于美国的9.9台/亿元 [82] - 国内头部租赁商机队规模持续增长 但对比海外龙头仍有增长空间 国内华铁应急、上海宏信和众能联合设备保有量分别达14.1、12.1、5.0万台 全球排名分别为第3、4、7名 低于联合租赁的17.8万台和Sunbelt公司的14.1万台 [85] - 行业巨头纷纷入局 国内竞争恐加剧 [88] 4.3.1 美国高空平台市场增长稳定，2020年后有所加速 - 美国高空平台以建筑需求为主 基建法案推动建筑业快速增长 [90] - 疫情低基数叠加建筑业繁荣 推动美国高空平台租赁市场快速增长 预计2025年市场规模将达181.0亿美元 相比2020年复合增速达11.9% 2024年租赁市场设备保有量将达89.8万台 相比2020年复合增速为8.2% [95] 4.3.2 美国市场以剪叉式为主，电动臂式仍有巨大提升空间 - 美国市场存量高空平台平均服役年限约5年 剪叉式平台占比近六成 2021年保有量占比由2012年54.8%上升至58.0% 臂式平台保有量占比保持在38.0%左右 车载平台及其他高空机械保有量占比2021年为4.0% [100] - 美国剪叉高空平台电动化持续提升 臂式电动化率仍有巨大提升空间 2023年剪叉式高空平台电动化率由2016年89%提升至93% 内燃式剪叉保有量占比降至5% 臂式高空平台电动化率由2016年10%提升至2023年21% [106] 4.3.3 美国龙头积压订单逐渐缓解，国内公司纷纷布局 - 美国市场高空平台龙头季度收入逐渐恢复正常 在手订单持续回落 2023年末Terex和JLG在手订单分别为26.4、45.4亿元 约为2018年末的2.4和2.7倍 2024年末分别同比下降45.1%、60.0% 至14.5、18.0亿元 2024年四季度Terex和JLG高空平台业务收入增速分别为 - 13.2%、0.6% 环比三季度分别下降15.6和2.8个百分点 [110][114] - 美国高空平台市场广阔 众多国内厂商已陆续布局 [117] - 特朗普当选后 或将加征墨西哥对美出口关税 [119] 4.3.4 欧洲市场：关税终裁落地，今年需求增速有望回升 - 欧洲高空平台租赁市场增长稳定 但增速低于美国 [121] - 欧洲市场高空平台平均服役年限超9年 剪叉式平台占比近一半 [127] - 欧洲市场剪叉高空平台电动化率达84% 臂式电动化水平领先美国 [133] 4.4.1 模块化设计凸显研发优势，拥有全系列电动化产品 - 独特的模块化设计理念构筑公司核心竞争力 能缩短新品研发周期 降低采购、物流、制造和服务成本 [137] - 率先研发全系列电动化产品 2022年产品总销量中电动化率已达95.44% 2023年臂式产品电动化率提升至73.4% [142] - 拥有中国、欧洲、美国四大研发中心 贴近全球主要消费市场 [146] 4.4.2 规模效应&智能制造构筑成本优势，毛利率领先同业 - 公司高空平台销量持续增长 国内市场份额持续领先 2022年总销量达5.6万台 十年复合增速达22.4% 2023年销量约占我国高空平台行业总销量27.0% [151] - 公司连续多年位居全球制造商前列 国内企业排名快速上升 2023年位列全球前十强 [154] - 持续加强智能制造 生产效率大幅提升 2020年“未来工厂”项目建成投产 自动化总装生产线每7分钟下线一台剪叉式产品 每30分钟下线一台臂式产品 [157] - 公司盈利能力领先国内外同业 高空平台业务毛利率明显高于竞争对手 [159] 4.4.3 瞄准国内外主要市场，通过收购拓展渠道 - 数次重大收购 获取全球主要市场渠道和品牌 [162] - 国内市场与宏信建发合作已久 参股宏信实现深入合作 [164] - 海外设置前置仓和子公司 进一步提升服务能力 [166] 4.4.4 坚定执行差异化战略，“双反”税率国内最低 - 2021年美国开启“双反”调查 浙江鼎力“双反”终裁税率国内最低 经美国行政复议后 “双反”税率有望从43.49%下降到24.34% [171][174] - 欧洲反倾销关税落地 浙江鼎力税率最低 2025年1月终裁税率大幅下降10.7个百分点至20.6% [176] 4.4.5 收购美国CMEC公司，构筑北美市场独特竞争优势 - 公司与美国CMEC合作已久 2024年完成全资收购 [178] - 公司参股后 CMEC经营业绩持续好转 [180] - 并表CMEC后 公司收入规模有望快速增厚 [186] - 对比北美两大龙头 公司北美地区市场份额仍有巨大提升空间 [191]