报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.90 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司具备规模和成本优势，多元化发展有助于在周期底部更具韧性，虽光伏及浮法玻璃短期价格及盈利压力大，但仍维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年收入 156.5 亿元、归母净利 3.8 亿元，同比 -0.2%、-78.2%，低于预期因 Q4 计提资产减值损失；2025Q1 收入 34.8 亿元、归母净利 4.7 亿元，同比 -9.7%、+6.4%，归母净利增长因资产处置获 4.7 亿元非经常性损益 [1] 业务表现 - 2024 年浮法玻璃、节能玻璃、光伏玻璃业务收入 68.6 亿、24.3 亿、57.5 亿元，同比 -24.3%、-12.7%、+68.6%，毛利率 20.8%、18.7%、9.0%，同比 -6.4、-2.0、-12.5pct，光伏玻璃产能释放带动收入及占比提升，但价格下滑致毛利率承压 [2] - 2024Q4/2025Q1 毛利率 5.5%/12.0%，同比 -23.6、-14.1pct，2025Q1 光伏玻璃价格回升带动毛利率环比改善，预计 2025 年玻璃主业整体盈利能力压力仍较大 [2] 财务状况 - 2024 年期间费用率 12.2%，同比 +1.0pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为 1.2%、5.1%、3.7%、2.1%，同比 +0.1、-0.3、+0.1、+1.1pct，财务费用率增长因光伏玻璃产线投入运营，借款及费用化利息增加 [3] - 2024 年经营性净现金流 9.1 亿元，同比 -40.9%，因部分光伏产线投入运营增加铺底营运资金；2025Q1 经营性净现金流 0.2 亿元，同比 +3.4 亿元，光伏玻璃价格及收入回暖有望带动现金流改善 [3] 盈利增长与股权收购 - 2025Q1 归母净利/扣非归母净利 4.7/-0.03 亿元，同比 +6.4%/-100.7%，归母净利增长因子公司处置非流动性资产产生 4.7 亿元非经常性损益 [4] - 2025 年拟发行股份购买子公司旗滨光能 28.8%股权，若完成有利于增强对旗滨光能控制，提高生产经营和战略决策效率 [4] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 2027 年归母净利预测至 10.1 亿、9.5 亿、13.6 亿元（前值 6.9 亿、9.1 亿、- 亿元，上调 47%、4%），对应 BPS 为 5.3、5.5、5.8 元 [5] - 可比公司 2025 年一致预期均值对应 1.7xPB（前值 1.8x），考虑公司情况给予 2025 年 1.3xPB，目标价 6.90 元（前值 8.14 元，基于 2025 年 1.6xPB） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|15,683|15,649|15,424|17,138|20,000| |+/-%|17.80|(0.21)|(1.44)|11.11|16.70| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,751|382.59|1,012|945.95|1,362| |+/-%|32.97|(78.15)|164.61|(6.56)|43.98| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.65|0.14|0.38|0.35|0.51| |ROE(%)|11.53|1.83|4.67|4.32|6.03| |PE(倍)|8.22|37.60|14.21|15.21|10.56| |PB(倍)|1.06|1.08|1.01|0.98|0.92| |EV EBITDA(倍)|6.79|12.00|7.85|8.35|6.87|[7] 盈利预测调整 - 考虑浮法玻璃价格下滑，下调浮法玻璃单价和毛利率假设；因 2025Q1 有 5.3 亿元资产处置收益，上调 2025 年资产处置收益和归母净利润假设 [18] |项目|调整前（25E - 27E）|调整后（25E - 27E）|变化（25E - 27E）| |----|----|----|----| |总收入（百万元）|18830、20071、 - |15424、17138、20000|-18.1%、-14.6%、 - | |浮法玻璃均价（元/重箱）|72、72、 - |58、62、63|-19.4%、-13.9%、 - | |毛利率|17.7%、18.8%、 - |14.2%、17.2%、18.4%|-3.5pct、-1.6pct、 - | |资产处置收益（百万元）|-14、-14、 - |600、0、0|-4385.7%、-100.0%、 - | |归母净利润（百万元）|691、910、 - |1012、946、1362|+46.6%、+4.0%、 - |[18] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|市值（亿元）|股价（元）|EPS（元）（2024A - 2027E）|PE(x)（2024A - 2027E）|PB（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----| |600660 CH|福耀玻璃|1,487|56.98|2.87、3.41、3.99、4.67|19.83、16.69、14.27、12.21|3.67| |0868 HK|信义玻璃|308|7.07|0.77、0.75、0.83、0.96|9.14、9.47、8.51、7.33|0.81| |600585 CH|海螺水泥|1,319|24.89|1.45、1.84、2.03、2.20|17.14、13.49、12.26、11.33|0.68| |601865 CH|福莱特|349|14.90|0.43、0.61、0.99、1.16|34.68、24.48、14.99、12.81|1.27| |平均值| - | - | - | - |20.20、16.03、12.51、10.49|1.72|[13]