报告公司投资评级 - 首次覆盖哈药股份给予“买入”评级，目标价 4.95 元（给予 25 年 17x PE）[1][5] 报告的核心观点 - 哈药股份 2023 年底以来在管理班子、制度、面貌、改革上变化大，2024 年是业绩可持续增长起点，未来利润兑现与品牌重估有望带来估值提升[1] - 预计 2024 - 27 年收入 169/185/202/221 亿元（+9.5/9.5/9.3/9.2% yoy），归母净利 6.0/7.3/8.9/10.7 亿元（+52.4/21.7/21.6/20.0% yoy）[5] - 与市场不同观点在于，公司举措有望推动可持续快速增长，主力产品市场空间大、市占率低，品牌与运营势能将推动业绩兑现[4] 根据相关目录分别进行总结 哈药股份：品牌深入人心的老牌制药企业 - 哈药股份成立于 1991 年，前身是哈尔滨医药集团，1993 年上交所上市，历经两次混改，现为无实控人企业，业务涵盖医药工业和商业板块[44][45] 从国有企业转为无实控人企业 - 过去存在过度生产投入和费用管理漏洞问题，2017 年中信资本启动财务投资，2019 年底哈药集团变为无实控人企业，引入职业经理人，混改后逐步释放潜力，但仍存在营运能力弱、净利率不高问题[58][60][71] 换届换人，哈药执掌，重启改革 2023 年末换届换人，享有威望的内部人员重新执掌公司 - 管理班子上，董事长由中信资本兼任换为哈尔滨国资委派驻，职业经理人退出，哈药内部人员重新执掌[2][75] - 管理制度上，新董事会完善章程、总裁工作细则、内控与激励制度[2][75] - 精神面貌上，新班子为内部威望人员，凝聚员工共识，经营焕然一新[2][75] - 经营改革上，营销班子更替负责人、去行政化、增加销售等，生产班子主导改造扩张，研发班子增设机构[2][75] 2024 年初章程、内控、激励等制度即刻优化调整 - 章程修改突出使命感与团队精神，总裁工作强调对董事会负责，内控制度增设部门、完善投资制度，激励制度增加任期激励和超额奖金激励[76][77][79] 营销提升，人员、精气神、战略合作全面提升 - 营销班子负责人更替为刁广军，去行政化压缩岗位，加派人员招聘约 5 - 600 人，开展主题营销活动，加大外部战略合作[81][86][87] 生产、研发等其他项目各个击破 - 总裁对生产基地产线进行数字化改造与扩张，降低生产成本，工业毛利率维持在 60%以上[88] 工业：收入快速增长，净利率持续提升 工业概览：五大业务板块布局六大治疗领域 - 工业板块核心子公司包括三精制药、中药公司等，分公司有哈药总厂等，商业板块核心是人民同泰[45] OTC（线下渠道）：哈药品牌深入人心，营销赋能新一轮增长 - 核心产品葡萄糖酸锌、钙，双黄连口服液等有望冲击 10 亿收入，阿莫西林与小儿氨酚黄那敏有望冲击 5 亿收入，OTC 净利率有望提升[38] 葡萄糖酸钙与酸锌：维矿市场容量大，哈药有望扩大市占率 - 维矿市场容量大，哈药产品市占率低，竞品体量大，有提升空间[38] 双黄连与护彤：大牌平价有望提高市场份额 - 双黄连与护彤市场容量大，哈药产品有品牌优势，有望提高市场份额[38] 抗生素：重回增长轨道，总厂有望扭亏 - 抗生素业务重回增长轨道，总厂有望扭亏[38] 健康科技（线上渠道）：拓展线上渠道勾勒第二成长曲线 - 健康科技是电商销售子公司，产品体量与净利率有提升空间[38] 哈药生物：“一体两翼”战略，聚焦 EPO 与轻医美 - 生物公司聚焦 EPO 与医美，推行营销廉洁，收入利润有提升空间[38] 哈药中药：文号多而体量小，力争培育 3 - 5 个过亿单品 - 中药公司聚焦培养 3 - 5 个过亿单品，降本增效，有提升空间[38] GNC 中国（保健品）：自有团队经营，聚焦九大产品管线 - GNC 中国由内部选聘人员管理，对标龙头公司，有望稳步提升[38] 商业：精细化管理成效显著，有望稳健成长 - 人民同泰市场份额与净利率同业较高，未来维持平稳[38] 盈利预测与估值分析 - 预计 2024 - 27 年归母净利润 6.0/7.3/8.9/10.7 亿元，给予 2025 年 17x PE 估值[5][19]