报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11] 报告的核心观点 - 联影医疗作为国产医学影像设备龙头企业，打破了“GPS”三家国际公司对于国内市场的长期垄断，凭借研发优势和产业链供应能力，在增量市场中领先，未来不仅国内市场可期，海外市场也将逐步放量。国产医学影像装备迎来中高端、高端领域进口替代，叠加政策红利释放，国产品牌持续受益，联影积极布局全球，形成覆盖全球的研发、销售网络，未来发展前景良好 [3] 各目录总结 十年厚积，成就国内医学影像设备龙头 合抱之木，起于毫末 - 2011年联影医疗在上海成立，打破技术封锁，核心部件研发比例全球前列。截至2024年6月底，累计推出120余款产品，国内新增市场占有率第一，产品远销发达国家和地区 [20] - 公司发展分为业务初创期（2011 - 2015）和技术迭代积累期（2016 - 至今），完成主要设备产线覆盖和核心部件自主研发，2022年在科创板上市 [21] - 股权结构稳定，实控人为薛敏，联影集团持股20.33%为第一大股东，上海联和持股16.38%为第二大股东 [21] - 管理层学术产业背景兼备，经验资深，员工本科及以上比例超75%，硕博比例超39% [25][28] 恰逢其时，快速发展 - 公司厚积薄发，核心零部件自主研发，实现整机生产，在2020年表现卓越，证明研发和供应链管理能力 [31] - 研发投入逐年增长，占总营收比例超15%，研发人员占比35%以上，2023年达2956人，截至2024H1，提交专利申请8784项，获4442项 [32] - 各产品线主要核心部件自研自产（或部分自产），构建垂直创新体系，部分零部件仍外购，供应商不止一个 [35] - 自主研发实现一体化整机生产，产品线覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，在多地进行产能布局 [39][41] - 营收利润同增，2018 - 2023年营收CAGR为41%，2020 - 2023年归母净利润CAGR为30% [44] - 业务板块围绕影像设备，CT和MR营收占比优势显著，医学设备收入占比持续降低，截至2024H1占比85% [47] - 盈利能力持续上升，截至2024Q3主营业务毛利率达49.4%，高端产品占比提升带动毛利率上升 [49] 大有可为，国产替代提速 国产品牌渐崛起 - 中国医学影像设备市场空间广阔，国产化率偏低，预计2025年市场规模达751.2亿元，2015 - 2025年CAGR为9.6%，增速高于全球 [56] - 需求扩容原因：人口老龄化催生市场需求，医疗新基建和设备更新政策驱动医院购置设备 [61] - 中国进入中度老龄化社会，老龄人口增加带来更多医疗保健需求，65岁以上老年人两周就诊率达42.6% [62] - 中国医疗设备人均保有量低，市场渗透率有待提升 [64] - 设备更新持续到2027年，到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，4年复合增长率为5.74% [74] - 设备更新资金主要来源于国债、地方政府财政和自筹资金，2024年4 - 10月，意向采购项目金额累计140亿元，招标采购项目金额累计59亿元 [78][80] - 设备更新项目以影像设备为主，超声、CT、MRI采购金额占比分别为16%、11%、9% [83] - 医疗设备国产化率集中在10% - 50%，替代空间广阔，利好政策不断出台，推动国产设备占比提升 [85][89] 联影医疗国内乘“风”而起 - 联影医疗借国内需求扩增和国产替代东风，改变市场竞争格局，在不同细分赛道从“逐步跟随”到“全面并跑” [92] XR：X射线成像设备 - XR设备应用广泛，根据使用特性分为通用X射线机和介入X射线机，公司主要覆盖DR、乳腺机和C形臂 [93] - 2020年全球XR设备市场规模约120.8亿美元，预计2025年达160.1亿美元，2020 - 2025年CAGR为5.8% [100] - 中国XR市场未饱和，有望向智能化、移动化、动态多功能化发展，国产设备将向高端渗透 [102] - DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，公司在DR及移动DR、乳腺机市场占有率居行业前五 [106] CT：X射线断层成像设备 - CT工作原理是X射线穿过人体形成断面或立体图像，三大核心部件球管、高压发生器、探测器合计占总成本53%左右，联影部分掌握研发生产能力 [111][115] - 2020年全球CT系统市场规模约135.3亿美元，预计2025年达175.9亿美元，2020 - 2025年CAGR为5.4%，亚太地区增速高于全球 [118] - 2019 - 2025年中国CT市场规模CAGR为9.8%，预计2025年达207亿元 [120] - CT为公司占比最大收入板块，2018 - 2021年销售数量增速超40%，2023年中国CT市场国产品牌保有率提升 [124][126] - 64排以下CT国产化率达65%，64排及以上仅35%，高端CT国产替代空间大，公司产品线覆盖多元化需求 [128][129] MR：磁共振成像设备 - MR利用人体内氢质子磁共振信号成像，无辐射，软组织分辨率高，在疾病诊断中发挥重要作用 [133] - MR按场强分为4类，超导MR成主流，1.5T保有量最多，更新换代以3.0T取代1.5T [135][137] - 2020 - 2025年中国MR市场规模CAGR为11.6%，预计2025年达154.7亿元，3.0T将成主要增长点 [139] - 2023年MR销售收入同比增长58.48%，2019 - 2023年CAGR为37.76% [145] - 2020年联影是中国最大MR设备厂商，在1.5T市场占有率第一，在3.0T及以上市场占有率排名第四 [149] - 联影是国产品牌唯一掌握MR核心技术和整机生产能力的公司，研发处于行业领先水平 [151] MI：分子影像设备 - MI设备包括PET/CT和PET/MR，PET/CT可早期发现病灶和精准诊断疾病，全球市场欧美成熟，亚太快速发展 [157] - 2020 - 2025年全球PET/CT市场规模CAGR为17.1%，中国市场CAGR为17.1%，预计2025年分别达45.2亿美元和29.1亿元 [157][161] - PET/MR是超高端设备，2020 - 2025年全球市场规模CAGR为17.1%，预计2025年达5.5亿美元 [163] - 审批权下放和医保支付范围扩大助PET/CT设备放量，中国PET设备装机量有望增加 [167] - 联影是国内唯一PET/MR设备生产厂商，2020年市场占有率排名第一，已推出多款领先产品 [173][175] RT：放射治疗设备 - 放射治疗可治疗多种癌症，约70%肿瘤患者在不同阶段需接受放疗 [178] - 2020 - 2030年中国放疗设备市场规模复合增长率为8.1%，预计2030年达63.3亿元 [183] - 公司RT产品2019年推向市场，尚未形成规模销售，在低能放疗设备市场占有率排名前五 [184][189] - RT系列仅有2款产品，未形成品规覆盖优势 [194] 国际化：高举高打，大有可为 - 公司国际化销售始于2017年，截至2024年6月30日，在多地设立区域总部、研发中心和进行产能布局，产品进驻70多个国家和地区 [198] - 截至2023年底，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700张，多款产品获CE、FDA认证 [198] - 截至2023年底，全球服务团队超1000人，海外中心库房和工程师驻点国家分别增至18个和19个，海外服务次数提升至5000次 [198]