报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 业务结构调整、费用投入加大致敷尔佳业绩承压，期待经营效率逐步提升 [1][4] - 考虑终端需求不确定性及业务结构调整影响，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，对应25 - 27年归母净利润分别为6.3/6.7/7.2亿元，EPS分别为1.57/1.68/1.81元，PE分别为20/19/18倍 [4] 报告内容总结 业绩表现 - 2024年收入20.2亿元，同比增长4.3%，归母净利润6.6亿元，同比下滑11.8%，扣非归母净利润6.0亿元，同比下滑17.0%，EPS为1.65元，拟每股派发现金股利1元（含税）并转增0.3股、分红率为60.5% [1] - 24Q1 - Q4单季度收入同比+9.7%/+7.1%/+11.9%/-7.3%，归母净利润同比-4.8%/-2.8%/-5.2%/-30.8% [1] - 2025Q1单季度营业收入3.0亿元，同比下滑26.4%，归母净利润9138万元，同比下滑39.8%，扣非归母净利润5264万元，同比下滑62.8% [1] 产品与渠道 - 2024年化妆品/医疗器械收入占比为57.7%/42.3%，收入同比+7.5%/+0.3% [2] - 2024年线上/线下收入占比为55.0%/45.0%（线上占比同比+7.2PCT），二者收入同比+20.0%/-10.1% [2] - 2024年线上直销/代销和经销收入占比为49.7%/5.3%（同比+8.8/-1.6PCT、直销占比提升较大），收入同比+26.8%/-19.9% [2] 财务指标 - 毛利率：2024年毛利率同比下降0.5PCT至81.7%，25Q1同比+1.6PCT至83.0%；2024年化妆品/医疗器械毛利率分别-1.0/+0.4PCT至79.2%/85.2%，线上/线下毛利率分别-1.7/+0.5PCT至82.3%/81.0% [3] - 费用率：2024年期间费用率同比提升8.8PCT至38.8%，25Q1同比+27.2PCT至60.4%，24年及25Q1费用率提升均主要系业务结构调整致销售费用率提升 [3] - 存货：24年末同比增加30.3%至1.6亿元，25年3月末较年初增加17.7%，存货周转天数24年/25Q1为138/307天，同比+8/+151天 [3] - 经营净现金流：2024年为6.1亿元，同比减少26.2%，25Q1为 - 6616万元，同比转为净流出，主要系持续加大宣传推广宣传费用以及电商渠道费用投入所致 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,934|2,017|2,101|2,318|2,531| |营业收入增长率|9.29%|4.32%|4.15%|10.33%|9.18%| |归母净利润（百万元）|749|661|629|672|723| |归母净利润增长率|-11.56%|-11.77%|-4.87%|6.85%|7.65%| |EPS（元）|1.87|1.65|1.57|1.68|1.81| |ROE（归属母公司)（摊薄）|13.38%|11.68%|10.68%|10.87%|11.13%| |P/E|17|19|20|19|18| |P/B|2.3|2.2|2.2|2.1|2.0| [5] 其他财务报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表、盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等各年度数据详见报告表格 [10][11][12][13]