报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 行业竞争加剧，2024年公司业绩承压，2025年一季度毛利率环比改善 [1] - 下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，新增2027年营收和归母净利润预测，公司作为国内生活用纸头部企业，维持“增持”评级 [9] 事件总结 - 公司2024年实现营收81.5亿元、归母净利润0.8亿元，同比分别-16.8%、-76.8%；4Q2024实现营收22.0亿元、归母净利润0.2亿元，同比分别-26.3%、-85.9%；1Q2025实现营收20.7亿元、归母净利润0.7亿元，同比分别+12.1%、-30.1% [5] 点评总结 新兴渠道拓展 - 2024年生活用纸和个人护理营收分别为80.4亿元、1.1亿元，同比-16.8%、-21.8%，营收占比分别为98.7%、1.3%；传统和非传统销售模式营收分别为32.6亿元、48.9亿元，同比-26.1%、-9.3%，营收占比分别为40.0%、60.0%；公司主动调整低效业务致营收下滑 [6] - 2024年梳理品类结构，将非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等定义为重点品类，推进校园渠道布局，重组电商通路运营系统，成立海外通路部拓展海外业务 [6] 盈利能力变化 - 2024年毛利率30.7%，同比-2.4pcts，主要因行业竞争使产品售价下滑幅度大于原材料库存成本下滑幅度；期间费用率29.7%，同比+0.4pcts，销售、管理、财务费用率有不同变化 [7] - 1Q2025毛利率30.8%，同比-3.7pcts，环比+1.0pcts，因生活用纸提价且木浆库存成本下降；期间费用率26.7%，同比-3.0pcts [8] 竞争优势分析 - 短期纸浆价格下降缓解成本压力推动盈利回升，中长期生活用纸新增产能释放压力大，公司达州30万吨竹浆纸一体化项目稳步推进，有望平抑成本波动，提高盈利稳定性 [9] 盈利预测与估值总结 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,801|8,151|9,267|10,194|11,281| |营业收入增长率|14.37%|-16.84%|13.70%|10.01%|10.66%| |归母净利润（百万元）|333|77|209|257|285| |归母净利润增长率|-4.92%|-76.80%|170.70%|22.98%|10.73%| |EPS（元）|0.25|0.06|0.16|0.20|0.22| |ROE（归属母公司)（摊薄）|6.08%|1.43%|3.72%|4.41%|4.70%| |PE|26|109|40|33|30| |PB|1.6|1.6|1.5|1.4|1.4|[10] 财务报表总结 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|9,801|8,151|9,267|10,194|11,281| |营业成本|6,552|5,648|6,311|6,924|7,646| |...|...|...|...|...|...| |归属母公司净利润|333|77|209|257|285| |EPS(元)|0.25|0.06|0.16|0.20|0.22|[11] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,242|-349|736|514|436| |净利润|333|77|209|257|285| |...|...|...|...|...|...| |净现金流|819|-580|273|185|217|[11] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|9,558|9,336|9,829|10,427|11,029| |货币资金|2,155|1,581|1,853|2,039|2,256| |...|...|...|...|...|...| |少数股东权益|9|9|8|7|6|[12] 主要指标总结 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|33.2%|30.7%|31.9%|32.1%|32.2%| |EBITDA率|7.7%|6.5%|7.0%|7.1%|7.0%| |...|...|...|...|...|...| |经营性ROIC|5.5%|1.5%|3.3%|3.8%|4.1%|[13] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|43%|42%|43%|44%|45%| |流动比率|1.49|1.47|1.53|1.51|1.53| |...|...|...|...|...|...| |有形资产/有息债务|9.16|6.09|6.21|5.73|5.19|[13] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|22.51%|21.60%|21.70%|21.60%|21.60%| |管理费用率|4.35%|5.18%|4.60%|4.50%|4.50%| |...|...|...|...|...|...| |所得税率|9%|23%|14%|14%|14%|[14] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.06|0.00|0.04|0.05|0.05| |每股经营现金流|0.93|-0.27|0.57|0.40|0.34| |...|...|...|...|...|...| |每股销售收入|7.34|6.30|7.17|7.89|8.73|[14] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|26|109|40|33|30| |PB|1.6|1.6|1.5|1.4|1.4| |...|...|...|...|...|...| |股息率|0.9%|0.0%|0.6%|0.7%|0.8%|[14]