报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5][26] 报告的核心观点 - 2024年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期，公司代工品类从箱包扩展到服装，凭借差异化印尼产能布局，订单成长可持续，叠加订单优化、效率提升，预计箱包稳健增长、服装规模及盈利快速提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024年上海嘉乐并表带动表观收入高增，扣非净利率提升 - 2024年收入42.4亿元（同比+36.56%），归母净利润3.8亿元（+229.5%），扣非归母净利润2.9亿元（+110%），非经常损益增加系并表的一次性收益0.98亿元 [5][12] - 2024Q4/2025Q1收入12.2亿元（+47.9%）/12.3亿元（+35.6%），归母净利润0.6/0.85亿元，同比扭亏/+20.1% [12] 2024年扣非净利率提升，营运能力基本稳健 盈利能力 - 2024年毛利率22.9%（-1.5pct）主要系上海嘉乐并表影响，期间费用率14.5%（-1.4pct），销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pct，财务费用明显增长系利息支出增加 [18] - 2024年资产减值损失3683万元，占收入比-0.4pct，主要系存货跌价准备计提增加，调整信用损失率会计处理致信用减值损失计提减少，信用减值回拨2932万元（同期为损失899万元） [18] - 2024年所得税率16.4%（-8.7pct），归母净利率9%（+5.3pct），扣非归母净利率6.9%（+2.4pct） [18] - 2024Q4/2025Q1毛利率分别为22.1%/24.7%，同比-6.6/+0.5pct；2024Q4/2025Q1期间费用率分别为14.8%/15.0%，同比-2.6/+1.9pct [18] - 2024Q4销售/管理/财务/研发费用率分别-1.5/-0.3/-0.7/-0.1pct，2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别-1.0/+1.2/+1.7pct/持平，2025Q1管理及财务费用率提升 [18][19] - 2024Q4/2025Q1归母净利率5%/6.9%，同比+5.6/-0.9pct，扣非归母净利率为5.4%/6.8%，同比+5.3/-1.8pct [19] 营运能力 - 截至2024年存货8.7亿元（+76%）主要系嘉乐并表，存货周转天数同比-9天至75天，应收账款周转天数同比+7.6天至69.7天，应付账款周转天数同比-2.2天至58.6天 [19] - 现金及等价物5.3亿元，经营现金流净额2.3亿元（-47%）主要系备货增加 [19] 盈利预测与投资建议 - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为3.66/4.59/5.55亿元，当前股价对应PE为13.1/10.4/8.6倍，维持“买入”评级 [5][26] 附：财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为1918、2697、3162、3915、4355百万元等多项数据 [27] 利润表 - 2023 - 2027年营业收入分别为3105、4240、5311、6196、7184百万元等多项数据 [27] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为440、232、723、86、990百万元等多项数据 [27] 主要财务比率 - 2023 - 2027年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等多项指标有相应数据 [27]