报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 安琪酵母2025Q1营收和归母净利润同比增长，略超预期，达成调整后目标，预计3月提速明显；海外市场高增，国内市场受事业部调整影响略有承压但预计3月改善明显；主业增长稳健，制糖业务加速剥离；成本红利继续兑现；2025年国内靠食品原料等增长，国际市场潜力大，价格根据市场调整，事业部调整影响近消除；维持2025 - 2027年归母净利润预测及“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|13,585|15,197|17,068|19,082|21,194| |同比（%）|5.78|11.86|12.31|11.80|11.07| |归母净利润（百万元）|1,273|1,325|1,559|1,869|2,134| |同比（%）|(3.67)|4.07|17.74|19.82|14.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.47|1.52|1.80|2.15|2.46| |P/E（现价&最新摊薄）|22.99|22.09|18.77|15.66|13.71|[1] 市场数据 - 收盘价33.69元；一年最低/最高价27.22/40.00元；市净率2.61倍；流通A股市值28,787.97百万元；总市值29,264.64百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产12.91元；资产负债率47.44%；总股本868.64百万股；流通A股854.50百万股 [6] 事件 - 安琪酵母2025Q1实现营收37.94亿元、归母净利润3.70亿元，同比增长8.95%、16.02%，略超预期，达成调整后目标，预计3月提速明显 [7] 市场表现 - 25Q1海外市场收入同比增长22.94%至16.84亿元，国内市场同比 - 0.26%至20.99亿元，国内微幅下滑受事业部调整影响，预计3月同比增速近20%；25Q1国内/海外经销商分别净增40/151家，海外为增长引擎 [7] 业务情况 - 分品类，25Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为27.73/1.57/0.95/4.34亿元，同比 + 13.17%/-60.68%/-4.37%/新增；分渠道，25Q1线上/线下渠道分别27.07/10.76亿元，同比分别 + 15.46%/-4.76%，线上或因C端家用产品带动 [7] 成本与费用 - 25年糖蜜采购价约1150元左右，同比下降15% + ，其他原料价格同比下滑；2025年Q1公司毛利率/销售净利率25.97%/10.20%，同比分别 + 1.31/+0.72pct；2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比 + 0.74/-0.20/-0.54pct至5.58%/3.49%/3.61% [7] 2025年展望 - 国内靠食品原料等自然增长，国际市场增长潜力大，持续推进生产全球化；根据市场变化调整价格，不主动降价；事业部调整影响近消除，多数业务单元走上正轨 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|9,514|10,095|11,350|12,667| |非流动资产（百万元）|12,219|13,709|15,275|16,729| |资产总计（百万元）|21,733|23,803|26,625|29,396| |流动负债（百万元）|7,780|8,562|9,492|10,552| |非流动负债（百万元）|2,614|2,811|3,458|3,751| |负债合计（百万元）|10,394|11,372|12,950|14,304| |归属母公司股东权益（百万元）|10,829|11,881|13,076|14,441| |少数股东权益（百万元）|511|550|599|651| |所有者权益合计（百万元）|11,339|12,431|13,675|15,092| |负债和股东权益（百万元）|21,733|23,803|26,625|29,396| |营业总收入（百万元）|15,197|17,068|19,082|21,194| |营业成本(含金融类)（百万元）|11,622|12,888|14,251|15,765| |税金及附加（百万元）|117|130|147|162| |销售费用（百万元）|828|930|1,030|1,144| |管理费用（百万元）|492|546|592|657| |研发费用（百万元）|632|709|793|881| |财务费用（百万元）|63|175|206|240| |加:其他收益（百万元）|184|230|227|265| |投资净收益（百万元）|(4)|0|(3)|(3)| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(59)|(64)|(63)|(64)| |资产处置收益（百万元）|1|0|0|0| |营业利润（百万元）|1,565|1,857|2,224|2,543| |营业外净收支（百万元）|24|19|20|21| |利润总额（百万元）|1,589|1,875|2,244|2,563| |减:所得税（百万元）|236|277|327|377| |净利润（百万元）|1,353|1,598|1,918|2,186| |减:少数股东损益（百万元）|28|39|49|52| |归属母公司净利润（百万元）|1,325|1,559|1,869|2,134| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.52|1.80|2.15|2.46| |EBIT（百万元）|1,641|2,050|2,451|2,804| |EBITDA（百万元）|2,488|2,914|3,418|3,887| |毛利率(%)|23.52|24.49|25.32|25.62| |归母净利率(%)|8.72|9.14|9.79|10.07| |收入增长率(%)|11.86|12.31|11.80|11.07| |归母净利润增长率(%)|4.07|17.74|19.82|14.23| |经营活动现金流（百万元）|1,650|2,387|2,327|3,027| |投资活动现金流（百万元）|(1,765)|(2,340)|(2,520)|(2,523)| |筹资活动现金流（百万元）|211|(47)|273|(164)| |现金净增加额（百万元）|151|56|81|341| |折旧和摊销（百万元）|847|864|967|1,083| |资本开支（百万元）|(1,680)|(2,266)|(2,447)|(2,455)| |营运资本变动（百万元）|(662)|(323)|(838)|(559)| |每股净资产(元)|12.47|13.68|15.05|16.63| |最新发行在外股份（百万股）|869|869|869|869| |ROIC(%)|8.26|9.35|10.06|10.32| |ROE - 摊薄(%)|12.23|13.13|14.29|14.78| |资产负债率(%)|47.82|47.78|48.64|48.66| |P/E（现价&最新股本摊薄）|22.09|18.77|15.66|13.71| |P/B（现价）|2.70|2.46|2.24|2.03|[8]