报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 看好公司石膏板主业稳+防水/涂料高增+兼并收购打开想象空间 2024年限制性股票激励计划落地预期下公司业绩确定性进一步增强 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润分别为46.18、55.42、65.68亿元；当前股价对应PE分别为10.8、9.0、7.6倍 维持“买入”评级[5] 报告具体内容总结 公司基本状况 - 总股本16.8951亿股 流通股本16.3245亿股 市价29.53元 市值498.9117亿元 流通市值482.0619亿元[1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22426|25821|29629|32955|36833| |增长率yoy%|12%|15%|15%|11%|12%| |归母净利润（百万元）|3524|3647|4618|5542|6568| |增长率yoy%|12%|3%|27%|20%|19%| |每股收益（元）|2.09|2.16|2.73|3.28|3.89| |每股现金流量|2.80|3.04|5.62|2.32|6.58| |净资产收益率|15%|14%|15%|16%|17%| |P/E|14.2|13.7|10.8|9.0|7.6| |P/B|2.1|1.9|1.7|1.5|1.3|[3] 2025年一季报情况 - 实现收入62.46亿元 同比+5.09%；归母净利润8.42亿元 同比+2.46%；扣非归母净利润8.19亿元 同比+3.53%[3] 业务经营情况 - 营收稳健增长 “两翼”齐飞 “一体”承压 防水业务一季度收入10.54亿元 同比+10.54%；涂料业务一季度收入9.08亿元 同比+111.44%；以石膏板为主的“一体”业务一季度收入42.84亿元 同比 - 6.07%[4] - 毛利率持续改善 期间费用有所增加 25年一季度毛利率28.94% 同比+0.29pct 25Q1期间费用8.55亿元 去年同期为7.98亿元 期间费用率由24年Q1的13.43%略微增加至25年Q1的13.69%[4] - 净利率略有下滑 防水/涂料净利润同比高增 整体净利率由24年Q1的13.95%略微下滑至13.68% 防水业务净利率由3.76%增长至4.08%；涂料业务净利率由6.92%下滑至4.85%；“一体”业务净利率由16.74%增长至17.92% 25Q1防水业务净利润0.43亿元 同比+19.89%；涂料业务净利润0.44亿元 同比+48.17%；“一体”业务净利润7.68亿元 同比+0.53%[4] - 经营性净现金流不及去年同期水平 经营活动产生的现金流量净额由去年同期 - 0.26亿元减少1.96亿元至 - 2.22亿元[4] 业务发展举措 - 发力工业涂料 收并购+自建工厂双管齐下 2024年末重组大桥油漆 2025年2月28日浙江大桥纳入合并报表范围 25年4月25日同意全资子公司北新涂料在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地项目 计划总投资1.71亿元[4] - 海外掘金新市场 聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域 坦桑尼亚生产基地满产满销 乌兹别克斯坦生产基地盈利 泰国石膏板新建项目顺利实施 推进波黑石膏板项目、坦桑尼亚石膏板生产线升级改造项目、坦桑尼亚10万吨粉料项目及乌兹别克斯坦10万吨粉料项目 2024年境外销售4.17亿元 同比+87.59% 25Q1国际化业务营收同比+73% 净利润同比+143.08%[4] 财务报表预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|698|8889|9886|17314| |应收票据|180|0|0|0| |应收账款|2431|2702|2752|2971| |预付账款|315|307|339|378| |存货|2595|3155|6997|4668| |合同资产|196|309|324|343| |其他流动资产|5999|6076|6198|6331| |流动资产合计|12218|21128|26173|31662| |其他长期投资|75|75|75|75| |长期股权投资|237|237|237|237| |固定资产|14855|14361|13957|13637| |在建工程|743|843|843|743| |无形资产|3544|3705|3934|4309| |其他非流动资产|3467|3491|3514|3530| |非流动资产合计|22921|22712|22560|22532| |资产合计|35139|43840|48734|54194| |短期借款|303|1540|1334|335| |应付票据|281|256|311|353| |应付账款|2068|6136|6848|7701| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|587|533|593|663| |其他应付款|2076|2076|2076|2076| |一年内到期的非流动负债|1114|1114|1114|1114| |其他流动负债|1337|1492|1625|1783| |流动负债合计|7766|13147|13902|14025| |长期借款|30|80|90|10| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|624|624|624|624| |非流动负债合计|654|704|634|714| |负债合计|8420|13851|14535|14739| |归属母公司所有者权益|25673|28842|32931|38046| |少数股东权益|1047|1147|1267|1409| |所有者权益合计|26720|29989|34198|39456| |负债和股东权益|35139|43840|48734|54194|[6] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|25821|29629|32955|36833| |营业成本|18106|20454|22601|25168| |税金及附加|278|319|355|397| |销售费用|1443|1630|1648|1694| |管理费用|1128|1274|1318|1363| |研发费用|1058|1096|1153|1216| |财务费用|74|83|92|103| |信用减值损失|-13|-20|-17|-18| |资产减值损失|-20|-15|-18|-16| |公允价值变动收益|-35|-19|-27|-23| |投资收益|61|67|64|65| |其他收益|243|216|230|223| |营业利润|3974|5004|6022|7125| |营业外收入|18|17|14|17| |营业外支出|42|42|42|42| |利润总额|3950|4979|5994|7100| |所得税|224|261|332|390| |净利润|3726|4718|5662|6710| |少数股东损益|79|100|120|142| |归属母公司净利润|3647|4618|5542|6568| |NOPLAT|3796|4797|5749|6808| |EPS（摊薄）|2.16|2.73|3.28|3.89|[6] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|5134|9493|3914|11112| |现金收益|4851|6084|7028|8090| |存货影响|-2|-560|-3843|2329| |经营性应收影响|-393|-67|-65|-241| |经营性应付影响|1692|4042|767|895| |其他影响|-1014|-7|26|38| |投资活动现金流|-2836|-1054|-1095|-1208| |资本支出|-3468|-1050|-1098|-1233| |股权投资|-29|0|0|0| |其他长期资产变化|661|-4|3|25| |融资活动现金流|-2136|-249|-1821|-2476| |借款增加|-1335|1287|-276|-919| |股利及利息支付|-1489|-1919|-2315|-2709| |股东融资|13|0|0|0| |其他影响|675|383|770|1152|[6] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|15.1%|14.7%|11.2%|11.8%| |EBIT增长率|4.4%|25.8%|20.2%|18.4%| |归母公司净利润增长率|3.5%|26.6%|20.0%|18.5%| |获利能力| | | | | |毛利率|29.9%|31.0%|31.4%|31.7%| |净利率|14.4%|15.9%|17.2%|18.2%| |ROE|13.6%|15.4%|16.2%|16.6%| |ROIC|20.0%|20.5%|21.3%|21.9%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|24.0%|31.6%|29.8%|27.2%| |债务权益比|7.8%|11.2%|9.0%|5.5%| |流动比率|1.6|1.6|1.9|2.3| |速动比率|1.2|1.4|1.4|1.9| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转天数|31|31|30|28| |应付账款周转天数|39|72|103|104| |存货周转天数|52|51|81|83| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|2.16|2.73|3.28|3.89| |每股经营现金流|3.04|5.62|2.32|6.58| |每股净资产|15.20|17.07|19.49|22.52| |估值比率| | | | | |P/E|14|11|9|8| |P/B|2|2|2|1| |EV/EBITDA|31|25|22|19|[6]