报告公司投资评级 - 报告对三夫户外的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 户外赛道处于高成长期，X品牌开店加速、份额与利润率有望提升，且持续拓品类；户外美学品牌及线上品牌增长值得期待；25年将启动土拨鼠品牌中国区运营；24年部分不利影响结束，松鼠乐园有望剥离或关停 [8] - 考虑部分代理品牌结束合作以及X品牌开店速度，调整盈利预测，下调25 - 26年收入预测，新增27年收入预测；维持25 - 26年归母净利预测，新增27年归母净利预测，对应维持25 - 26年EPS预测，新增27年EPS预测，维持“增持”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入、归母净利等指标同比下降，收入下降因部分代理品牌结束合作等，亏损来自松鼠乐园固定资产减值计提；剔除相关因素后归母净利同比增长，经营性现金流高于归母净利；24Q4收入等指标同比下降；25Q1收入等指标同比增加，业绩超预期，主要因规模效应和攀山鼠投资收益贡献 [2] - 公司公告延长大股东定增有效期限12个月 [3] 分析判断 - 2024年X - BIONIC增长35%，分品牌看各品牌收入有不同变化，部分代理业务下滑；分渠道看加盟首次放开有收入贡献，直营端开店有增减；HOUDINI处于快速扩张期；从分品牌利润看各子公司净利不同；公司整体零售店数量和面积下降，会员新增，线上收入和交易额增长 [4] - 2024年公司毛利率增加，归母净利率下降，各项费用率有增加，投资净收益占比提升，减值计提增加，少数股东亏损占比提升 [5] - 2025Q1部分品牌收入增长，其他收入下滑；毛利率和净利率增加，各项费用率减少，投资收益等占比有变化 [6] - 2024年末存货及周转天数增加，应收账款下降；25Q1末存货增长，应收账款减少 [7] 投资建议 - 户外赛道处于高成长期，X品牌有望加速开店、提升份额与利润率，持续拓品类；户外美学品牌及线上品牌增长值得期待；25年将启动土拨鼠品牌中国区运营；24年部分不利影响结束，松鼠乐园有望剥离或关停 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|846|800|1,026|1,251|1,507| |YoY（%）|50.5%|-5.5%|28.2%|22.0%|20.4%| |归母净利润(百万元)|37|-21|60|76|103| |YoY（%）|210.9%|-158.8%|380.3%|26.4%|35.2%| |毛利率（%）|53.6%|56.7%|57.2%|57.6%|57.9%| |每股收益（元）|0.23|-0.14|0.38|0.48|0.65| |ROE（%）|5.3%|-3.2%|6.4%|7.5%|9.2%| |市盈率|45.59|-77.50|27.65|21.88|16.18| [11] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027年相关财务数据及变化情况，包括营业总收入、营业成本、净利润等 [13] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化 [13]