报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 24年公司业绩大幅增长，主要源于2B箱包代工行业补库存、产能利用率提升、小米盈利模式变化及嘉乐并表；25Q1收入和利润增长来自嘉乐并表及箱包代工稳健增长，虽含汇兑亏损但业绩仍符合预期；考虑贸易环境等因素，2B箱包代工业务有利润弹性，嘉乐成长性开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间，维持买入评级 [2][3][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年收入42.40亿元、归母净利3.81亿元、扣非归母净利2.91亿元、经营性现金流2.32亿元，同比增长36.56%、229.52%、109.67%、 - 47.16%；2024Q4收入12.15亿元、净利0.60亿元、扣非净利0.66亿元，同比增长47.91%、1198.61%、7846.95%；2025Q1收入12.34亿元、净利0.85亿元、扣非净利0.83亿元，同比增长35.57%、20.12%、6.64%，加回汇兑亏损后归母净利1.03亿元、同比增长45% [2][3] - 公司拟每10股派发现金红利1.91元，24年每股派发0.34元，分红率21%，股息率1.88%；截止25Q1，剩余可转换公司债券221.6万张，剩余票面总金额2.2亿元，转股价29.5元/股 [3] 业务分析 2B箱包代工业务 - 24年收入35.34亿元、同比增长44.61%，箱包/服装代工收入分别为23.72/11.62亿元，同比增长20.27%/146.43%；24年箱包总产能4182.45万件、同比增长10.95%，产能利用率同比上升5.06PCT至91.16%，国内/海外产能占比分别为29%/71%，产能利用率分别为94%/90%，同比增加 - 3.37/9.98PCT；2B毛利率为22.55%，同比下降1.33PCT [4] 嘉乐业务 - 24年6月并表、25Q1存在并表效应，24年扭亏；24年收入14.89亿元，同比增长15.81%，净利润0.49亿元，对应净利率3.29%，并表贡献收入/净利8.48/0.14亿元；服装国内/海外产能占比分别为20%/80%，产能利用率分别为68%/50% [5] 2C业务 - 收入为6.58亿元、同比增长5.07%，线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为1.60/4.98亿元、同比增长 - 25.19%/20.79%；2C毛利率为25.52%，同比下降1.03PCT，线上/分销毛利率分别为33.77%/22.87%，同比增加 - 0.11/0.13PCT [6] 费用及收益情况 - 24年毛利率为22.86%、同比下降1.49PCT，归母净利率/扣非归母净利率为8.99%/6.86%、同比增长5.27/2.38PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.26%/5.99%/2.3%/0.98%、同比增加 - 1.18/-0.44/0.1/0.09PCT，投资净收益/收入为2.75%，同比增加5.53PCT，资产减值损失计提占比增加0.44PCT，信用减值损失冲回占比增加0.98PCT，所得税/收入同比增加0.61PCT [6][7] - 24Q4毛利率/归母净利率为22.12%/4.97%、同比提升 - 6.6/5.64PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.44%/5.96%/2.57%/0.79%，分别同比1.53/0.27/0.05/0.71PCT；投资收益/收入同比增加6.4PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加1.47PCT；资产减值损失计提占比增加1.59PCT；信用减值损失冲回占比增加4.06PCT；所得税/收入同比增加0.8PCT [7] - 25Q1毛利率/归母净利率为24.71%/6.92%、同比提升0.55/-0.89PCT ；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.95%/6.47%/2.1%/2.43%，分别同比增加 - 0.95/1.17/0.04/1.68PCT，剔除汇兑损失影响25Q1净利率8.2%、同比提升0.4PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.7PCT；信用减值损失冲回占比增加0.53PCT；所得税占比增加0.09PCT [7] 库存及周转情况 - 24年末存货金额为8.68亿元，同比增加76%，存货周转天数75天，同比减少9天；应收账款为10.51亿元，同比增加78%，应收账款周转天数为70天，同比增加8天；应付账款为6.34亿元，同比增加47%，应付账款周转天数59天，同比下降2天 [8] 投资建议及预测 - 考虑贸易环境，2B箱包代工业务有利润弹性，嘉乐成长性开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间；下调25/26年收入预测65.85/75.70亿元至60.69/69.70亿元，新增27年收入预测79.19亿元；维持25/26年归母净利预测4.61/5.65亿元，新增27年归母净利预测6.66亿元；维持25/26年EPS1.92/2.36元，新增27年EPS2.78元；2025年4月25日收盘价19.94元对应25/26/27年PE为10/8/7X，维持买入评级 [9] 财务摘要及报表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,105|4,240|6,069|6,970|7,919| |YoY（%）|13.3%|36.6%|43.1%|14.8%|13.6%| |归母净利润(百万元)|116|381|461|565|666| |YoY（%）|146.5%|229.5%|21.0%|22.6%|17.8%| |毛利率（%）|24.4%|22.9%|22.8%|23.0%|23.2%| |每股收益（元）|0.48|1.59|1.92|2.36|2.78| |ROE|6.2%|17.8%|17.9%|18.2%|17.8%| |市盈率|41.35|12.55|10.37|8.46|7.18|[11] - 详细财务报表包含利润表、现金流量表、资产负债表及主要财务指标等内容，展示了各年度的营收、成本、费用、利润、现金流、资产、负债等情况及相关比率 [13]