报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 考虑行业竞争压力趋大、内需有待催化，下调2025 - 2026年公司营收和归母净利润预测，新增2027年营收和归母净利润预测，当前股价对应PE分别为16/15/13倍，公司作为国内床垫行业龙头企业，有望在供给出清的市场环境下提升市场份额 [9] 报告事件总结 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收/归母净利润分别为56.0/7.7亿元，同比分别+0.4%/-4.4%；4Q2024实现营收/归母净利润分别为17.2/2.5亿元，同比分别-2.7%/-13.7%；1Q2025实现营收/归母净利润分别为11.2/1.2亿元，同比增长-6.7%/-16.4%；2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税） [5] 报告点评总结 业务发展情况 - 2024年分品类看，床垫/床架/沙发/床品分别实现营收26.8/16.7/4.3/3.0亿元，同比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%；分地区看，境内/境外分别实现营收54.5/1.6亿元，同比-0.6%/+61.1%；分渠道看，经销/电商/直供/直营分别实现营收41.5/10.9/2.3/0.72亿元，同比-0.3%/+6.0%/+27.4% /-51.1% [6] - 公司与产业链相关企业合作使直供渠道收入快速增长，通过多平台开展线上销售实现电商业务稳步发展，还积极开拓海外市场，初步形成国际销售网络布局 [6] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率为50.1%，同比-0.2pcts，分品类床垫/床架毛利率分别为61.4%/ 47.9%，分别同比-0.9/+1.3pcts，分渠道经销/电商毛利率分别为50.3%/52.7%，分别同比+1.5/-1.3pcts，毛利率下滑因电商渠道利润率降低和低毛利直供业务占比提升 [7] - 2024年公司期间费用率为33.8%，同比+0.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.0%/5.5%/3.7%/-0.5%，分别同比-0.2/+0.1/+0.3/+0.6pcts，财务费用率升高因购买理财产品增加致存款减少、利息收入减少 [7] - 1Q2025公司毛利率为51.8%，同比+1.7pcts，期间费用率为37.1%，同比+0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.6%/7.3%/3.9%/+0.3%，分别同比-1.0/+0.6/+0.1/+1.0pcts [7] 业务增长驱动因素 - 国内“以旧换新”政策加码提振内需市场，公司通过多条路径推进品牌出海，优化东南亚供应链建设，完善海外生产基地布局，内需提振和出海战略有望长期驱动业务增长 [8] 盈利预测与估值简表总结 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,579|5,603|5,911|6,385|7,003| |营业收入增长率|-4.03%|0.43%|5.50%|8.01%|9.68%| |归母净利润（百万元）|802|767|794|860|959| |归母净利润增长率|13.17%|-4.36%|3.50%|8.23%|11.57%| |EPS（元）|2.01|1.92|1.99|2.15|2.40| |ROE（归属母公司)（摊薄）|17.29%|16.98%|16.17%|15.99%|16.24%| |P/E|16|17|16|15|13| |P/B|2.8|2.8|2.6|2.4|2.2| [10] 财务报表与盈利预测总结 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|5,579|5,603|5,911|6,385|7,003| |营业成本|2,773|2,797|2,939|3,161|3,433| |折旧和摊销|194|222|181|193|204| |税金及附加|48|52|53|57|63| |销售费用|1,406|1,403|1,484|1,603|1,758| |管理费用|304|310|331|358|392| |研发费用|186|205|201|223|245| |财务费用|-62|-26|-25|-19|-8| |投资收益|2|15|1|1|1| |营业利润|965|920|947|1,025|1,144| |利润总额|959|919|945|1,023|1,142| |所得税|157|151|151|164|183| |净利润|802|767|794|860|959| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|802|767|794|860|959| |EPS(元)|2.01|1.92|1.99|2.15|2.40| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,935|1,091|711|1,090|1,241| |净利润|802|767|794|860|959| |折旧摊销|194|222|181|193|204| |净营运资金增加|-734|-203|364|180|223| |其他|1,673|305|-628|-142|-146| |投资活动产生现金流|-951|-2,137|-354|-366|-244| |净资本支出|-395|-376|-400|-350|-250| |长期投资变化|0|2|0|0|0| |其他资产变化|-556|-1,763|46|-16|6| |融资活动现金流|-591|-321|1,212|-487|-688| |股本变化|0|0|0|0|0| |债务净变化|424|605|1,587|-109|-266| |无息负债变化|634|43|-60|124|144| |净现金流|393|-1,368|1,570|237|309| [11] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|7,152|7,679|9,600|10,078|10,485| |货币资金|2,876|1,386|2,956|3,192|3,502| |交易性金融资产|800|2,691|2,691|2,691|2,691| |应收账款|42|67|71|77|84| |应收票据|0|0|0|0|0| |其他应收款（合计）|54|66|77|102|112| |存货|243|208|287|306|330| |其他流动资产|239|113|113|113|113| |流动资产合计|4,381|4,628|6,312|6,608|6,969| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|0|2|2|2|2| |固定资产|2,045|2,320|2,349|2,395|2,406| |在建工程|194|46|175|231|223| |无形资产|319|298|327|353|378| |商誉|0|0|0|0|0| |其他非流动资产|36|254|254|254|254| |非流动资产合计|2,771|3,051|3,288|3,470|3,516| |总负债|2,512|3,161|4,688|4,704|4,581| |短期借款|442|1,058|2,608|2,499|2,233| |应付账款|463|455|529|569|618| |应付票据|602|613|588|632|687| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|24|28|28|28|28| |流动负债合计|2,370|3,038|4,530|4,537|4,410| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|62|69|69|69|69| |非流动负债合计|142|123|158|166|171| |股东权益|4,639|4,518|4,912|5,375|5,904| |股本|400|400|400|400|400| |公积金|3,040|2,991|2,991|2,991|2,991| |未分配利润|1,315|1,386|1,780|2,243|2,772| |归属母公司权益|4,639|4,518|4,912|5,375|5,904| |少数股东权益|0|0|0|0|0| [12] 主要指标总结 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|50.3%|50.1%|50.3%|50.5%|51.0%| |EBITDA率|19.9%|20.0%|18.8%|18.8%|19.1%| |EBIT率|16.0%|15.7%|15.7%|15.8%|16.2%| |税前净利润率|17.2%|16.4%|16.0%|16.0%|16.3%| |归母净利润率|14.4%|13.7%|13.4%|13.5%|13.7%| |ROA|11.2%|10.0%|8.3%|8.5%|9.1%| |ROE（摊薄）|17.3%|17.0%|16.2%|16.0%|16.2%| |经营性ROIC|17.8%|17.0%|16.0%|16.2%|17.4%| [13] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|35%|41%|49%|47%|44%| |流动比率|1.85|1.52|1.39|1.46|1.58| |速动比率|1.75|1.45|1.33|1.39|1.51| |归母权益/有息债务|9.97|4.22|1.85|2.11|2.59| |有形资产/有息债务|14.45|6.81|3.45|3.77|4.38| [13] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|25.20%|25.05%|25.10%|25.10%|25.10%| |管理费用率|5.44%|5.53%|5.60%|5.60%|5.60%| |财务费用率|-1.10%|-0.46%|-0.43%|-0.30%|-0.12%| |研发费用率|3.33%|3.66%|3.40%|3.50%|3.50%| |所得税率|16%|16%|16%|16%|16%| [14] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|1.00|1.00|0.99|1.07|1.20| |每股经营现金流|4.84|2.73|1.78|2.72|3.10| |每股净资产|11.60|11.29|12.28|13.44|14.76| |每股销售收入|13.95|14.01|14.78|15.96|17.51| [14] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|16|17|16|15|13| |PB|2.8|2.8|2.6|2.4|2.2| |EV