报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 跨境电商业务推进顺利成规模增长重要驱动，后续利润改善可期 [2][4] - 多因素致毛利率承压但存货优化明显 [3] 业绩简评 - 4月25日公司发布2024年报及2025一季报，24全年营收110.3亿元，同比+34.6%；归母净利润2.6亿元，同比-0.0% [2] - 24Q4营收同比+33.0%至32.2亿元，归母净利为-292.1万元，25Q1营收/归母净利润26.5/0.5亿元，同比分别+12.7%/-49.5% [2] - 分红方案为每股派息0.72元（含税） [2] 经营分析 业务营收情况 - 分业务看，办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板/综合家居及其他24全年营收35.5/14.3/10.2/15.3/34.6亿元，同比分别+2.4%/+10.8%/-8.8%/+2.9%/+331.1% [2] - 24H2办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板营收16.8/7.6/5.8/8.0亿元，同比分别-8.8%/+4.9%/-7.7%/+0.8% [2] - 分区域看，境内/境外24全年营收11.1/98.9亿元，同比分别-27.5%/+48.9% [2] - 24全年代工业务营收50.6亿元，同比+5.0%，OBM业务同比+77.0%至59.4亿元，增长主因跨境电商业务扩张 [2] - 25Q1公司整体收入增长12.7%，预计依托跨境电商业务，传统代工业务预计表现平稳 [2] 毛利率与费用率情况 - 24全年毛利率同比-5.2pct至18.5%，24Q4/25Q1毛利率分别-4.2/-8.5pct至18.9%/16.3%，下滑主因海运费上涨及降价处理库存产品 [3] - 25Q1公司存货环比24年末下降4.3亿元至18.9亿元 [3] - 24全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比 -1.2/-1.2/-0.7/+0.1pct至7.1%/3.9%/2.1%/0.4% [3] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.1/+0.0/-0.3/+0.0pct至7.3%/3.6%/1.7%/0.6%，销售费率下降因尾程配送费及折扣促销重分类 [3] 公司发展策略 - 公司坚持“制造出海与品牌出海”双轨并行，有越南产能并拓展非美市场，多措并举扩宽销售渠道 [4] - 公司将处置低效、低关联度资产，优化配置，提高制造及运营效率，追求有正现金流的利润增长 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年EPS分别为2.95/3.60/4.10元，当前股价对应PE为9/8/7倍 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,195|11,029|11,129|12,173|13,519| |营业收入增长率|25.78%|34.59%|0.91%|9.38%|11.06%| |归母净利润(百万元)|263|263|410|500|570| |归母净利润增长率|-25.44%|-0.02%|55.99%|21.91%|13.87%| |摊薄每股收益(元)|1.892|1.892|2.951|3.597|4.096| |每股经营性现金流净额|3.22|6.84|7.19|8.26|9.04| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.74%|7.12%|10.03%|11.06%|11.37%| |P/E|23.56|16.20|9.12|7.48|6.57| |P/B|1.82|1.15|0.91|0.83|0.75| [10] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|6,515|8,195|11,029|11,129|12,173|13,519| |增长率|/|25.8%|34.6%|0.9%|9.4%|11.1%| |主营业务成本|-5,096|-6,246|-8,973|-8,706|-9,516|-10,544| |%销售收入|78.2%|76.2%|81.4%|78.2%|78.2%|78.0%| |毛利|1,419|1,949|2,056|2,423|2,657|2,975| |%销售收入|21.8%|23.8%|18.6%|21.8%|21.8%|22.0%| |营业税金及附加|-27|-34|-37|-37|-41|-45| |%销售收入|0.4%|0.4%|0.3%|0.3%|0.3%|0.3%| |销售费用|-510|-675|-779|-1,002|-1,156|-1,352| |%销售收入|7.8%|8.2%|7.1%|9.0%|9.5%|10.0%| |管理费用|-324|-421|-432|-490|-511|-541| |%销售收入|5.0%|5.1%|3.9%|4.4%|4.2%|4.0%| |研发费用|-197|-221|-226|-289|-304|-324| |%销售收入|3.0%|2.7%|2.0%|2.6%|2.5%|2.4%| |息税前利润（EBIT）|360|598|582|605|644|713| |%销售收入|5.5%|7.3%|5.3%|5.4%|5.3%|5.3%| |财务费用|9|-25|-39|-62|-70|-68| |%销售收入|-0.1%|0.3%|0.4%|0.6%|0.6%|0.5%| |资产减值损失|-76|-282|-201|-87|-13|-4| |公允价值变动收益|-14|3|-2|0|0|0| |投资收益|85|-14|-43|1|1|1| |%税前利润|22.5%|n.a|n.a|0.2%|0.2%|0.2%| |营业利润|383|344|327|477|582|662| |营业利润率|5.9%|4.2%|3.0%|4.3%|4.8%|4.9%| |营业外收支|-4|-11|-5|0|0|0| |税前利润|379|333|322|477|582|662| |利润率|5.8%|4.1%|2.9%|4.3%|4.8%|4.9%| |所得税|-38|-55|-56|-67|-81|-93| |所得税率|10.0%|16.6%|17.4%|14.0%|14.0%|14.0%| |净利润|341|278|266|410|500|570| |少数股东损益|-12|15|3|0|0|0| |归属于母公司的净利润|353|263|263|410|500|570| |净利率|5.4%|3.2%|2.4%|3.7%|4.1%|4.2%| [11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,245|1,340|1,660|1,857|2,034|2,259| |应收款项|1,510|2,064|1,906|2,246|2,391|2,583| |存货|1,682|1,821|2,326|2,352|2,442|2,563| |其他流动资产|205|259|313|368|379|393| |流动资产|4,642|5,484|6,204|6,823|7,247|7,799| |%总资产|52.8%|57.2%|57.1%|59.3%|59.0%|58.6%| |长期投资|290|186|226|226|226|226| |固定资产|2,419|2,547|2,481|2,573|2,683|2,811| |%总资产|27.5%|26.6%|22.8%|22.4%|21.8%|21.1%| |无形资产|968|867|765|841|991|1,192| |非流动资产|4,151|4,099|4,654|4,685|5,039|5,506| |%总资产|47.2%|42.8%|42.9%|40.7%|41.0%|41.4%| |资产总计|8,793|9,583|10,858|11,508|12,286|13,305| |短期借款|1,669|1,713|2,023|2,273|2,350|2,469| |应付款项|2,075|2,103|2,773|2,673|2,922|3,238| |其他流动负债|603|584|523|825|915|1,019| |流动负债|4,346|4,400|5,319|5,770|6,186|6,726| |长期贷款|702|1,269|812|812|812|812| |其他长期负债|429|465|975|778|709|702| |负债|5,477|6,135|7,106|7,360|7,706|8,239| |普通股股东权益|3,279|3,399|3,696|4,093|4,524|5,010| |其中：股本|139|139|139|139|139|139| |未分配利润|1,882|2,018|2,281|2,692|3,122|3,609| |少数股东权益|37|49|56|56|56|56| |负债股东权益合计|8,793|9,583|10,858|11,508|12,286|13,305| [11] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|341|278|266|410|500|570| |少数股东损益|-12|15|3|0|0|0| |非现金支出|396|647|669|416|379|416| |非经营收益|-92|2|65|213|180|181| |营运资金变动|-15|-479|-50|-38|89|90| |经营活动现金净流|631|447|951|1,000|1,148|1,257| |资本开支|-399|-309|-181|-369|-580|-680| |投资|-36|-364|-51|-250|0|0| |其他|105|-42|-8|1|1|1| |投资活动现金净流|-330|-716|-240|-618|-579|-679| |股权募资|6|63|0|-13|0|0| |债权募资|91|592|-276|250|77|119| |其他筹资活动现金净流|-332 -235|-308 347|-391 -667|-168 69|-250 -173|-265 -146| |现金净流量|201|131|97|452|396|432| [11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|2.537|1.892|1.892|2.951|3.597|4.096| |每股净资产|23.578|24.444|26.579|29.433|32.531|36.027| |每股经营现金净流|4.537|3.217|6.839|7.194|8.258|9.038| |每股股利回报率|0.260|0.720|0.720|0.000|0.500|0.600| |净资产收益率|10.76%|7.74%|7.12%|10.