报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/家居用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格6.64元 [5] 报告的核心观点 - 贸易政策变动和各地区促消费政策落地节奏不一，致订单减少，公司25Q1业绩短期承压；24年研发和销售费用加大投入，虽当下影响净利润，但长期加强公司市场根基；公司具备完整卫浴空间和家庭水系统解决方案，在多领域有竞争优势；考虑短期内加大研发及销售费用投入或对净利产生不利影响，调整盈利预测，但维持“买入”评级 [1][2][4] 公司业绩情况 - 25Q1营收4亿同减21%，归母净利0.21亿同减63%，扣非后净利0.18亿同减67%；24Q4营收6亿同增2%，归母净利0.6亿同增28%，扣非后归母0.5亿同增26%；24A营收24亿同增8%，归母1.8亿同减17%，扣非后归母1.6亿同减20% [1] - 2024年分产品看，水箱及配件营收6亿占总27%，同增3%；智能坐便器及盖板营收14亿占总61%，同增13%；同层排水营收1.8亿占总8%，同减14% [1] - 2024年分地区看，境内营收17亿占总71%，同增2%，境外6.7亿占总29%，同增26% [1] - 2024年公司毛利率27.4%同减1.4pct；其中水箱及配件毛利率26.5%，同增0.7pct；智能盖板及坐便器毛利率26.6%，同减2pct [1] - 2024年研发费用10793万同增18.42%，销售费用28027万同增27% [2] 公司发展目标及策略 - 2025年力争实现卫浴冲水产品、智能卫浴产品等市占提升，深耕国内智能化卫浴市场并开拓国际市场，丰富产品矩阵，扩大差异化竞争优势，寻求市场渠道多样化，构建科学销售管理体系 [3] - 坚持“技术驱动”，加强技术研发投入，推动产品创新设计和完善制造工艺，为客户提供优质产品，增强客户粘性 [3] - 推动数字化转型，强化数字化基础平台，实现生产、销售、服务全链路数字化，加强人工智能应用，提升决策效率，助力降本增效和高质量发展 [3] - 推进搭建完善售后服务体系，加强技术支持及培训、优化快速响应机制，响应客户需求，提升售后服务差异化竞争优势 [3] 盈利预测调整 - 预计公司25 - 27年归母净利分别为1.5亿、1.9亿以及2.1亿（25 - 26年前值为2.0亿及2.4亿）；EPS分别为0.4元、0.5元以及0.5元；PE分别为20x、16x、15x [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,184.42|2,358.32|2,407.84|2,530.64|2,700.20| |增长率(%)|11.47|7.96|2.10|5.10|6.70| |EBITDA(百万元)|405.87|364.60|262.64|300.50|316.82| |归属母公司净利润(百万元)|218.58|181.05|147.87|186.44|206.19| |增长率(%)|3.62| - 17.17| - 18.33|26.08|10.59| |EPS(元/股)|0.52|0.43|0.35|0.45|0.49| |市盈率(P/E)|13.73|16.57|20.29|16.09|14.55| |市净率(P/B)|1.44|1.41|1.35|1.27|1.19| |市销率(P/S)|1.37|1.27|1.25|1.19|1.11| |EV/EBITDA|7.77|4.88|6.57|4.40|4.14| [9] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|587.77|603.43|578.70|982.02|983.71| |应收票据及应收账款|449.45|462.89|598.56|446.50|670.17| |预付账款|19.22|26.73|16.75|29.47|20.38| |存货|368.80|318.12|407.57|351.88|445.59| |其他|644.20|429.47|634.61|599.30|571.50| |流动资产合计|2,069.43|1,840.63|2,236.20|2,409.17|2,691.35| |长期股权投资|1.41|1.21|1.21|1.21|1.21| |固定资产|499.06|481.83|385.25|288.67|192.08| |在建工程|5.48|7.84|17.84|27.84|37.84| |无形资产|67.46|66.80|64.67|62.55|60.42| |其他|51.36|345.44|149.21|181.65|225.33| |非流动资产合计|624.77|903.13|618.19|561.92|516.89| |资产总计|2,694.21|2,743.76|2,854.39|2,971.09|3,208.24| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|281.01|261.14|324.25|280.44|355.51| |其他|143.40|214.85|232.24|259.26|266.80| |流动负债合计|424.41|475.99|556.49|539.70|622.30| |长期借款|24.60|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|78.40|75.70|74.27|76.12|75.36| |非流动负债合计|103.00|75.70|74.27|76.12|75.36| |负债合计|625.04|615.48|630.75|615.82|697.67| |少数股东权益| - 10.98| - 1.17| - 2.41| - 3.97| - 5.65| |股本|417.87|417.87|417.87|417.87|417.87| |资本公积|457.02|445.79|445.79|445.79|445.79| |留存收益|1,204.65|1,264.52|1,364.76|1,495.74|1,653.00| |其他|0.60|1.26| - 2.38| - 0.17| - 0.43| |股东权益合计|2,069.17|2,128.28|2,223.64|2,355.26|2,510.57| |负债和股东权益总计|2,694.21|2,743.76|2,854.39|2,971.09|3,208.24| [11] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2,184.42|2,358.32|2,407.84|2,530.64|2,700.20| |营业成本|1,539.31|1,713.34|1,757.73|1,822.06|1,944.14| |营业税金及附加|16.27|17.66|17.82|18.47|19.44| |销售费用|237.75|280.27|264.86|278.37|297.02| |管理费用|100.76|100.35|120.39|126.53|135.01| |研发费用|91.15|107.93|98.72|101.23|105.31| |财务费用| - 21.28| - 22.89| - 13.00| - 17.17| - 21.63| |资产/信用减值损失| - 4.32| - 3.94| - 4.96| - 4.41| - 4.44| |公允价值变动收益|1.69|1.38|2.00|3.00|4.00| |投资净收益|9.69|14.00|9.34|11.01|11.45| |其他| - 35.37| - 53.30|0.00|0.00|0.00| |营业利润|248.77|203.52|167.71|210.75|231.91| |营业外收入|0.06|0.02|0.03|0.03|0.03| |营业外支出|2.90|5.63|4.28|4.27|4.73| |利润总额|245.93|197.91|163.45|206.52|227.22| |所得税|30.72|18.29|17.41|22.29|23.24| |净利润|215.21|179.63|146.04|184.22|203.98| |少数股东损益| - 3.37| - 1.43| - 1.83| - 2.22| - 2.21| |归属于母公司净利润|218.58|181.05|147.87|186.44|206.19| |每股收益（元）|0.52|0.43|0.35|0.45|0.49| [11] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|215.21|179.63|147.87|186.44|206.19| |折旧摊销|99.96|100.90|98.71|98.71|98.71| |财务费用| - 4.61| - 2.52| - 13.00| - 17.17| - 21.63| |投资损失| - 9.69| - 14.00| - 9.34| - 11.01| - 11.45| |营运资金变动|198.93| - 285.57|14.54|149.58| - 276.63| |其它| - 63.41|290.09|0.17|0.78|1.79| |经营活动现金流|436.38|268.53|238.95|407.33| - 3.02| |资本支出|114.30|87.41|11.44|8.14|10.76| |长期投资| - 1.31| - 0.20|0.00|0.00|0.00| |其他| - 428.68| - 210.28| - 217.72|19.87|16.69| |投资活动现金流| - 315.69| - 123.07| - 206.28|28.01|27.45| |债权融资|21.73|27.53| - 6.70|20.56|25.93| |股权融资| - 94.09| - 27.29| - 50.69| - 52.60| - 48.67| |其他| - 21.02| - 133.41|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流| - 93.38| - 133.17| - 57.39| - 32.03| - 22.73| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|27.31|12.29| - 24.72|403.31|1.69| [12] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|11.47%|7.96%|2.10%|5.10%|6.70%| |成长能力 - 营业利润|5.39%| - 18.19%| - 17.60%|25.66%|10.0