报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩低于预期，因关店调整和新门店处于培育期，下调 2025/2026 年归母净利润预测 21%/15%，新增 2027 年预测为 6.10 亿元，公司完善免税布局、强化新消费业态，有望受益于消费复苏政策 [4] 公司经营业绩 - 2024 年公司实现营业收入 113.72 亿元，同比下降 6.97%，归母净利润 2.69 亿元，同比下降 62.14%，扣非归母净利润 2.96 亿元，同比下降 53.49% [1] - 4Q2024 公司实现营业收入 28.72 亿元，同比下降 2.92%，归母净亏损 1.58 亿元，上年同期为 0.61 亿元，扣非归母净利润-0.63 亿元，上年同期为 0.46 亿元 [1] 公司毛利率与费用率 - 2024 年公司综合毛利率为 40.16%，同比下降 1.68 个百分点，4Q2024 综合毛利率为 40.12%，同比下降 3.86 个百分点 [2] - 2024 年公司期间费用率为 31.58%，同比增长 1.90 个百分点，4Q2024 期间费用率为 36.64%，同比增长 1.51 个百分点 [2] 公司业务布局 - 免税业务方面，公司布局口岸及市内免税业务，中标哈尔滨、牡丹江机场项目，哈尔滨机场免税店于 2025 年 1 月 24 日营业，获取武汉、长沙市内免税经营权，实现离岛、口岸、市内免税全覆盖 [3] - 公司引入新兴业态，如王府井喜悦购物中心整合二次元品牌及 IP 资源，西安王府井百货永宁门店引进体验业态，奥莱业态打造融合模式并引入体验业态 [3] 公司盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,224|11,372|11,794|12,090|12,308| |营业收入增长率|13.19%|-6.97%|3.71%|2.51%|1.80%| |归母净利润（百万元）|709|269|490|559|610| |归母净利润增长率|263.94%|-62.14%|82.34%|14.10%|9.16%| |EPS（元）|0.62|0.24|0.43|0.49|0.54| |ROE（归属母公司)（摊薄）|3.60%|1.37%|2.44%|2.73%|2.92%| |P/E|23|60|33|29|26| |P/B|0.8|0.8|0.8|0.8|0.8|[5] 公司财务报表数据 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|12,224|11,372|11,794|12,090|12,308| |营业成本|7,110|6,805|7,003|7,140|7,250| |折旧和摊销|534|538|575|607|641| |税金及附加|355|322|334|343|349| |销售费用|1,854|1,755|1,816|1,862|1,895| |管理费用|1,484|1,579|1,498|1,493|1,502| |研发费用|0|0|0|0|0| |财务费用|291|257|307|334|315| |投资收益|17|59|0|0|0| |营业利润|1,154|692|836|943|1,021| |利润总额|1,208|643|830|937|1,015| |所得税|448|387|291|328|355| |净利润|760|257|540|609|660| |少数股东损益|51|-12|50|50|50| |归属母公司净利润|709|269|490|559|610| |EPS(元)|0.62|0.24|0.43|0.49|0.54|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3,604|2,578|2,097|1,975|2,019| |净利润|709|269|490|559|610| |折旧摊销|534|538|575|607|641| |净营运资金增加|778|-465|183|285|209| |其他|1,583|2,237|848|524|559| |投资活动产生现金流|-1,033|-2,938|-950|-950|-950| |净资本支出|-902|-796|-950|-950|-950| |长期投资变化|1,985|2,051|0|0|0| |其他资产变化|-2,116|-4,193|0|0|0| |融资活动现金流|-1,628|-1,982|1,878|-729|-851| |股本变化|0|0|0|0|0| |债务净变化|-16|-168|2,275|-233|-353| |无息负债变化|4,450|889|203|64|51| |净现金流|946|-2,338|3,024|296|218|[10] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|41,122|41,670|44,597|44,874|45,050| |货币资金|11,119|8,770|11,794|12,090|12,308| |交易性金融资产|0|1,210|1,210|1,210|1,210| |应收账款|448|321|333|341|348| |应收票据|0|0|0|0|0| |其他应收款（合计）|184|220|177|181|185| |存货|1,825|1,832|1,821|1,856|1,885| |其他流动资产|256|306|306|306|306| |流动资产合计|14,134|12,871|15,859|16,208|16,467| |其他权益工具|8|24|24|24|24| |长期股权投资|1,985|2,051|2,051|2,051|2,051| |固定资产|7,926|7,606|7,893|8,170|8,430| |在建工程|301|172|264|333|385| |无形资产|1,090|1,047|1,044|1,040|1,037| |商誉|1,225|1,220|1,220|1,220|1,220| |其他非流动资产|1,347|2,294|2,294|2,294|2,294| |非流动资产合计|26,987|28,799|28,738|28,667|28,583| |总负债|20,683|21,404|23,882|23,713|23,411| |短期借款|203|220|2,495|2,262|1,910| |应付账款|2,883|2,595|2,801|2,856|2,900| |应付票据|0|0|0|0|0| |预收账款|101|107|94|97|98| |其他流动负债|123|18|18|18|18| |流动负债合计|8,889|8,303|10,781|10,612|10,310| |长期借款|637|544|544|544|544| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|388|514|514|514|514| |非流动负债合计|11,794|13,101|13,101|13,101|13,101| |股东权益|20,439|20,266|20,715|21,162|21,639| |股本|1,135|1,135|1,135|1,135|1,135| |公积金|12,371|12,398|12,398|12,398|12,398| |未分配利润|6,221|6,206|6,605|7,002|7,429| |归属母公司权益|19,727|19,657|20,056|20,453|20,880| |少数股东权益|712|609|659|709|759|[11] 公司盈利能力与偿债能力 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|41.8|40.2|40.6|40.9|41.1| |EBITDA 率|19.7|17.0|14.6|15.6|16.1| |EBIT 率|12.2|8.6|9.7|10.6|10.9| |税前净利润率|9.9|5.7|7.0|7.7|8.2| |归母净利润率|5.8|2.4|4.2|4.6|5.0| |ROA|1.8|0.6|1.2|1.4|1.5| |ROE（摊薄）|3.6|1.4|2.4|2.7|2.9| |经营性 ROIC|4.7|2.0|3.8|4.2|4.3|[12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|50|51|54|53|52| |流动比率|1.59|1.55|1.47|1.53|1.60| |速动比率|1.38|1.33|1.30|1.35|1.41| |归母权益/有息债务|10.08|10.99|4.93|5.34|6.00| |有形资产/有息债务|17.96|19.84|9.45|10.10|11.18|[12] 公司费用率、每股指标与估值指标 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|15.16|15.43|15.40|15.40|15.40| |管理费用率|12.14|13.89|12.70|12.35|12.20| |财务费用率|2.38|2.26|2.60|2.76|2.56| |研发费用率|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |所得税率|37|60|35|35|35|[13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.20|0.08|0.14|0.16|0.17| |每股经营现金流|3.18|2.27|1.85|1.74|1.78| |每股净资产|17.38|17.32|17.67|18.02|18.40| |每股销售收入|10.77|10.02|10.39|10.65|10.84|[13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|23|60|33|29|26| |PB|0.8|0.8|0.8|0.8|0.8| |EV/EBITDA|8.5|11.2|9.7|8.8|8.2| |股息率|1.4|0.6|1.0|1.1|1.2|[13]