报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 五粮液业绩增速稳健，营销改革持续推进，盈利能力整体稳定，一季度现金流表现优秀，分红符合规划，高股息构筑安全边际，继续看好公司稳健增长 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业总收入 891.75 亿元，同比 +7.09%；归母净利润 318.53 亿元，同比 +5.44%；扣非归母净利润 317.42 亿元，同比 +5.40%。2025Q1 公司实现营业总收入 369.40 亿元，同比 +6.05%；归母净利润 148.60 亿元，同比 +5.80%；扣非归母净利润 148.61 亿元，同比 +5.86% [5] 投资要点 业绩增速与营销改革 - 2024 年营收/归母净利润分别同比 +7.09%/+5.44%，2024Q4 营收/归母净利润分别同比 +2.53%/-6.17%。分产品看，2024 年五粮液/其他酒分别实现营收 678.75/152.51 亿元，同比分别 +8.07%/+11.79%，其他酒占比同比 +0.5pct 至 18.35%；分市场看，2024 年东部/南部/北部片区分别实现营收 312.90/393.36/125.01 亿元，同比分别 +9.75%/+12.65%/-3.98%；分渠道看，2024 年经销/直销营收分别为 487.38/343.89 亿元，同比分别 +5.99%/+12.89%。公司营销改革持续推进，整合营销大区，建立垂直管控体系，优化渠道布局 [7] 盈利能力与现金流 - 2024 年公司销售毛利率同比 +1.26pct 至 77.05%，销售/管理费用率同比分别 +2.63pct/持平，税金及附加费用率同比 -0.43pct，最终 2024 年销售净利率录得 37.22%，同比 -0.63pct。2024 年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比 -3.3%/-18.69%；2025Q1 公司销售收现/经营性现金流净额分别为 382.34 亿元（同比 +75.63%）/158.49 亿元（上年同期为 5.16 亿元）。截至 2024Q4 末，公司合同负债 116.90 亿元，环比/同比分别 +46.18/+48.25 亿元；截至 2025Q1 末，公司合同负债 101.66 亿元，环比/同比分别 -15.24/+51.19 亿元 [7][8] 分红与股东增持 - 2024 年公司合计分红约 223 亿元，合计分红率达 70%，对应当前股息率约为 4.5%。2021 - 2024 年，公司分红率增幅位列白酒上市公司之首。2025 年 4 月 8 日，股东五粮液集团宣布拟增持 5 - 10 亿元公司股票 [10] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 936.34/986.90/1047.10 亿元，归母净利润分别为 335.11/356.40/381.92 亿元，EPS 分别为 8.63/9.18/9.84 元，对应 PE 分别为 15/14/13X [9][10]