报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 67.42 亿元，同比降 2%，归母净利润 7.53 亿元，同比降 27%；2025 年一季度营收 11.24 亿元，同比降 27%，归母净利润 1.24 亿元，同比降 43% [2] - 预计 2025 - 2027 年公司净利润分别为 8.5、9.7、11.0 亿元，对应 PE 分别为 15、13、12 倍 [4] 经营分析 - 积极拓展海外市场，2024 年境外收入 11.26 亿元，同比增 34%；与兰吉尔深化合作，扩大西欧和亚太市场份额，波兰市场份额超 30%，拓展新兴市场；与沙特 ECC 合资建设储能 PACK 工厂和本地化服务网络，完成海外多个产品认证 [3] - 2024 年储能业务收入 9.2 亿元，同比降 39%，毛利率 17.64%，同比增 1.55pct；截至 2024 年底，储能系统累计交付及并网超 4.5GWh，储备项目超 10GWh [3] - 2024 年电站收入 11.9 亿元，同比降 8%，毛利率 25.94%，同比增 14.46pct；2024 年在建项目超 1245MW，开工项目超 545MW，并网规模超 1145MW，风电项目并网 350MW [3] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,872|6,742|7,658|8,625|9,706| |营业收入增长率|39.00%|-1.89%|13.58%|12.63%|12.53%| |归母净利润(百万元)|1,031|753|853|971|1,098| |归母净利润增长率|20.48%|-27.00%|13.26%|13.93%|13.06%| |摊薄每股收益(元)|0.50|0.37|0.41|0.47|0.53| |每股经营性现金流净额|0.17|0.47|1.08|0.62|0.78| |ROE(归属母公司)(摊薄)|6.66%|4.81%|5.33%|6.01%|6.69%| |P/E|12.76|19.35|15.37|13.49|11.93| |P/B|0.85|0.93|0.82|0.81|0.80|[8] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|4,944|6,872|6,742|7,658|8,625|9,706| |增长率|/|39.0%|-1.9%|13.6%|12.6%|12.5%| |主营业务成本 %销售收入|-3,150 63.7%|-4,918 71.6%|-4,751 70.5%|-5,537 72.3%|-6,274 72.7%|-7,071 72.9%| |毛利|1,794|1,954|1,992|2,121|2,351|2,635| |%销售收入|36.3%|28.4%|29.5%|27.7%|27.3%|27.1%| |营业税金及附加|-34|-54|-61|-61|-69|-78| |%销售收入|0.7%|0.8%|0.9%|0.8%|0.8%|0.8%| |销售费用|-127|-138|-153|-184|-198|-214| |%销售收入|2.6%|2.0%|2.3%|2.4%|2.3%|2.2%| |管理费用|-372|-404|-476|-536|-604|-679| |%销售收入|7.5%|5.9%|7.1%|7.0%|7.0%|7.0%| |研发费用|-143|-223|-269|-191|-216|-243| |%销售收入|2.9%|3.2%|4.0%|2.5%|2.5%|2.5%| |息税前利润（EBIT）|1,119|1,136|1,032|1,149|1,264|1,422| |%销售收入|22.6%|16.5%|15.3%|15.0%|14.7%|14.6%| |财务费用|-36|4|-15|-80|-74|-72| |%销售收入|0.7%|-0.1%|0.2%|1.1%|0.9%|0.7%| |资产减值损失|-143|-101|-143|-24|0|-3| |公允价值变动收益|37|107|-63|0|0|0| |投资收益|5|41|42|0|0|0| |%税前利润|0.4%|3.2%|4.6%|0.0%|0.0%|0.0%| |营业利润|1,144|1,245|933|1,044|1,191|1,347| |营业利润率|23.1%|18.1%|13.8%|13.6%|13.8%|13.9%| |营业外收支|-28|37|-9|0|0|0| |税前利润|1,116|1,282|923|1,044|1,191|1,347| |利润率|22.6%|18.7%|13.7%|13.6%|13.8%|13.9%| |所得税|-252|-233|-153|-188|-214|-242| |所得税率|22.6%|18.2%|16.6%|18.0%|18.0%|18.0%| |净利润|864|1,049|770|856|976|1,105| |少数股东损益|8|18|17|4|5|6| |归属于母公司的净利润|856|1,031|753|853|971|1,098| |净利率|17.3%|15.0%|11.2%|11.1%|11.3%|11.3%|[10] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|4,709|4,930|4,576|3,379|3,183|3,301| |应收款项|5,294|5,342|4,564|4,964|5,118|5,493| |存货 其他流动资产|1,508 2,027|1,333 2,047|2,776 2,361|1,189 2,088|1,179 2,122|1,329 2,160| |流动资产|13,538|13,652|14,276|11,620|11,602|12,283| |%总资产|63.6%|58.9%|57.8%|52.8%|52.1%|52.8%| |长期投资|613|605|574|724|874|1,024| |固定资产|6,181|8,024|8,528|8,645|8,701|8,794| |%总资产|29.0%|34.6%|34.5%|39.3%|39.1%|37.8%| |无形资产|193|288|283|366|444|515| |非流动资产|7,763|9,534|10,413|10,399|10,669|10,971| |%总资产|36.4%|41.1%|42.2%|47.2%|47.9%|47.2%| |资产总计|21,301|23,186|24,689|22,019|22,271|23,254| |短期借款|1,332|893|1,050|0|200|500| |应付款项|2,705|3,896|4,125|3,273|3,114|3,509| |其他流动负债|400|611|561|611|681|768| |流动负债|4,437|5,401|5,736|3,884|3,995|4,776| |长期贷款|1,593|1,896|1,881|1,881|1,881|1,881| |其他长期负债|404|306|1,334|191|139|101| |负债|6,433|7,602|8,951|5,956|6,014|6,758| |普通股股东权益|14,786|15,487|15,665|15,987|16,175|16,408| |其中：股本|2,060|2,060|2,060|2,060|2,060|2,060| |未分配利润|4,970|5,572|5,643|5,775|5,964|6,197| |少数股东权益|81|97|73|76|81|88| |负债股东权益合计|21,301|23,186|24,689|22,019|22,271|23,254|[10] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|864|1,049|770|856|976|1,105| |少数股东损益|8|18|17|4|5|6| |非现金支出|614|559|724|437|429|451| |非经营收益|3|-87|-10|334|142|139| |营运资金变动|-471|-1,180|-511|598|-267|-84| |经营活动现金净流|1,010|341|973|2,225|1,280|1,611| |资本开支|-710|-1,889|-820|-426|-550|-600| |投资|822|925|-138|-150|-150|-150| |其他|1,210|1,394|498|0|0|0| |投资活动现金净流|1,323|430|-460|-576|-700|-750| |股权募资|174|0|3|194|0|0| |债权募资|-420|-62|134|-2,079|200|300| |其他|-733|-540|-748|-888|-925|-1,004| |筹资活动现金净流|-979|-602|-612|-2,773|-725|-704| |现金净流量|1,439|199|-92|-1,124|-144|157|[10] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|0.42|0.50|0.37|0.41|0.47|0.53| |每股净资产|7.18|7.52|7.60|7.76|7.85|7.96| |每股经营现金净流|0.49|0.17|0.47|1.08|0.62|0.78| |每股股利 回报率|0.22|0.18|0.30|0.35|0.38|0.42| |净资产收益率|5.79%|6.66%|4.81%|5.33%|6.01%|6.69%| |总资产收益率|4.02%|4.45%|3.05%|3.87%|4.36%|4.72%| |投入资本收益率|4.87%|5.05%|4.61%|5.25%|5.65%|6.18%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|-6.66%|39.00%|-1.89%|13.58%|12.63%|12.53%| |EBIT 增长率|-14.45%|1.50%|-9.09%|11.28%|10.06%|12.45%| |净利润增长率|-8.00%|20.48%|-27.00%|13.26%|13.93%|13.06%| |总资产增长率|3.86%|8.85%|6.48%|-10.81%|1.14%|4.42%| |资产管理能力|/|/|/|/|/|/| |应收账款周转天数|261.4