报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1涪陵榨菜总营收7.13亿元（同减5%），归母净利润2.72亿元（同增0.2%），扣非净利润2.57亿元（同减0.6%），公司改变经营思路，主动降低一季度销售占比，合理控制经销商库存 [4] - 公司积极变革，业绩持续改善，低价原料储备充足，毛利有望延续高位，预计2025 - 2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 低价原料红利释放，盈利能力持续提升 - 2025Q1毛利率同增4pct至55.96%，因提高生产效率叠加原料价格处于历史低位，可平滑加量不加价策略对毛利端的影响 [5] - 销售费用率同增1pct至12.94%，因加大线上渠道与门店陈列费用投放，预计品牌认知度持续提升 [5] - 管理费用率同增0.04pct至2.60%，净利率同增2pct至38.19%，盈利能力持续提升 [5] 延续产品搭赠力度，加强渠道价盘区隔 - 产品端：2024年榨菜2元价格带持续夯实，量贩装放量，新品动销好转；萝卜产品技术改造、重塑包装、提升推广力度；2025年开展买榨菜搭赠非榨菜活动，培育非榨菜大单品 [6] - 渠道端：加大线上与线下渠道产品区隔，调整货盘，线下增厚渠道利润，线上加强柔性化生产能力，做适应性产品开发；餐饮渠道转向非榨菜品类，25Q1销量明显攀升 [6] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|2,387|2,578|2,752|2,924| |增长率（%）|-2.6%|8.0%|6.7%|6.3%| |归母净利润（百万元）|799|877|934|982| |增长率（%）|-3.3%|9.7%|6.5%|5.1%| |摊薄每股收益（元）|0.69|0.76|0.81|0.85| |ROE（%）|9.2%|9.5%|9.6%|9.6%|[10] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产合计|7,360|7,973|8,624|9,304| |非流动资产合计|2,034|1,945|1,843|1,741| |资产总计|9,394|9,918|10,467|11,045| |流动负债合计|586|613|633|654| |非流动负债合计|110|110|110|110| |负债合计|696|723|743|764| |所有者权益|8,698|9,195|9,724|10,281| |负债和所有者权益|9,394|9,918|10,467|11,045|[11] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2,387|2,578|2,752|2,924| |营业成本|1,170|1,243|1,321|1,406| |营业税金及附加|37|39|40|42| |销售费用|324|348|371|398| |管理费用|94|98|102|108| |财务费用|-102|-99|-110|-125| |研发费用|11|8|8|9| |费用合计|326|355|372|390| |资产减值损失|-2|3|3|3| |公允价值变动|19|20|18|15| |投资收益|43|50|45|43| |营业利润|942|1,034|1,102|1,158| |利润总额|943|1,034|1,102|1,158| |所得税费用|143|157|167|176| |净利润|799|877|934|982| |归母净利润|799|877|934|982|[11] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长性：营业收入增长率|-2.6%|8.0%|6.7%|6.3%| |成长性：归母净利润增长率|-3.3%|9.7%|6.5%|5.1%| |盈利能力：毛利率|51.0%|51.8%|52.0%|51.9%| |盈利能力：四项费用/营收|13.7%|13.8%|13.5%|13.3%| |盈利能力：净利率|33.5%|34.0%|34.0%|33.6%| |盈利能力：ROE|9.2%|9.5%|9.6%|9.6%| |偿债能力：资产负债率|7.4%|7.3%|7.1%|6.9%| |营运能力：总资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3| |营运能力：应收账款周转率|176.4|176.4|176.4|176.4| |营运能力：存货周转率|2.1|2.1|2.1|2.1| |每股数据(元/股)：EPS|0.69|0.76|0.81|0.85| |每股数据(元/股)：P/E|19.5|17.8|16.7|15.9| |每股数据(元/股)：P/S|6.5|6.1|5.7|5.3| |每股数据(元/股)：P/B|1.8|1.7|1.6|1.5|[11] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|799|877|934|982| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|111|89|100|101| |公允价值变动|19|20|18|15| |营运资金变动|-112|-37|-28|-29| |经营活动现金净流量|817|949|1025|1068| |投资活动现金净流量|-1096|-235|-122|-21| |筹资活动现金净流量|529|-380|-405|-425| |现金流量净额|250|335|498|622|[11]