报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16.50元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收、归母净利、扣非归母净利低于预期，收入下滑因淡季低库存运行及疫后家庭端囤货减少，利润端因低价青菜头使用毛利率和净利率提升，展望25年经营有望好转，并购落地打开外延空间，盈利能力或上行 [1] - 看好公司内生外延共同发力，维持盈利预测，预计25 - 27年EPS为0.75/0.82/0.89元，参考可比公司给予25年22x PE，维持目标价16.50元 [4] 根据相关目录分别进行总结 Q1经营情况 - 25Q1公司营收/归母净利/扣非归母净利7.1/2.7/2.6亿，同比-4.8%/+0.2%/-0.6%，低于预期 [1] - 24年以来渠道库存维持低位，Q1延续良性水平，因疫后家庭端囤货减少，Q1淡季收入同比下滑，期待Q2 - 3旺季动销向上 [1] - 25Q1毛利率56.0%，同比+3.8pct，得益于青菜头采购价下降；销售/管理/财务费用率同比+0.7pct/持平/+1.3pct，归母净利率同比+1.9pct至38.2% [2] 25年展望 - 25年公司预算8%收入增长，内生驱动包括24年价格/渠道/竞争组合拳拉动榨菜量价恢复、24H2起萝卜/豇豆等加大投放、餐饮等渠道持续扩张 [2] - 新一季青菜头采购价维持低位，份额与收入增长诉求下费用投放或延续，利润有望随规模提升持续释放 [2] 并购项目 - 公司拟发行股份及支付现金收购味滋美51％的股权，味滋美专注川式风味复合调料和预制菜，服务一万余个餐饮终端用户，2023/24年营业收入2.8/2.7亿，净利润4071/3962万元，净利率14.3%/14.9%，截至2024年底资产总额2.0亿 [3] - 味滋美以B端渠道的川味复调销售为主，涪陵榨菜以C端渠道的榨菜销售为主，未来二者在渠道互助、产品拓展上有望形成协同效应 [3] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 2,450 | 2,387 | 2,578 | 2,761 | 2,960 | | +/-% | (3.86) | (2.56) | 8.00 | 7.11 | 7.20 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 826.58 | 799.35 | 863.76 | 943.42 | 1,024 | | +/-% | (8.03) | (3.29) | 8.06 | 9.22 | 8.55 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 0.72 | 0.69 | 0.75 | 0.82 | 0.89 | | ROE (%) | 10.03 | 9.19 | 9.52 | 9.89 | 10.16 | | PE (倍) | 19.29 | 19.95 | 18.46 | 16.90 | 15.57 | | PB (倍) | 1.93 | 1.83 | 1.76 | 1.67 | 1.58 | | EV EBITDA (倍) | 10.72 | 9.83 | 9.16 | 7.99 | 6.89 | [6] 可比公司估值 | 公司简称 | 股票代码 | 市值(mn) | | PE（倍） | | | | EPS（元） | | | 24 - 26净利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025/4/25 | 23A | 24A/E | 25E | 26E | 23A | 24A/E | 25E | 26E | CAGR | | 海天味业 | 603288 CH | 227,873 | 38 | 36 | 33 | 30 | 1.08 | 1.12 | 1.25 | 1.38 | 8% | | 中炬高新 | 600872 CH | 16,213 | 19 | 21 | 18 | 14 | 1.08 | 0.99 | 1.18 | 1.44 | 10% | | 伊利股份 | 600887 CH | 179,646 | 17 | 15 | 13 | 13 | 1.67 | 1.89 | 2.09 | 2.24 | 10% | | 平均值 | | | 25 | 24 | 22 | 19 | 1.28 | 1.33 | 1.50 | 1.69 | 10% | | 中间值 | | | 19 | 21 | 18 | 14 | 1.08 | 1.12 | 1.25 | 1.44 | 10% | | 涪陵榨菜 | 002507 CH | 15,613 | 19 | 20 | 16 | 17 | 0.72 | 0.69 | 0.88 | 0.82 | 3% | [12] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、现金、应收账款等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [18]