报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 42.13 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 华阳集团 25 年 Q1 业绩符合预期，后续或持续受益于智能化浪潮并加快出海布局 [1] - 公司营收同环比增速跑赢行业整体，头部客户中小米、奇瑞、吉利或贡献较大增量，新项目定点逐步贡献营收 [2] - 公司已成长为智能座舱平台型企业，智驾与全球化注入新动能，座舱域控等产品毛利率有望提升，智驾定点项目有望落地，国际化布局持续推进 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25 年 Q1 实现营收 24.89 亿元（yoy+25.03%、qoq - 24.95%），归母净利 1.55 亿元（yoy+9.27%、qoq - 16.71%），扣非净利 1.50 亿元（yoy+8.82%） [1] 营收分析 - Q1 国内乘用车产量同环比+16%/-26%，公司营收同环比增速均跑赢行业整体 [2] - 预计头部客户中小米、奇瑞、吉利或贡献较大增量，Q1 产量同比 NA/+28%/+43%，环比+30%/-20%/-12% [2] - 24H2 公司 HUD/屏幕/座舱域控/数字声学/无线充电等新定点不断，如大众全球、Stellantis 平台型 HUD 定点等，并持续拓展现有客户的配套产品品类 [2] 盈利指标 - Q1 毛利率 18.19%，同环比 - 3.38pct/-0.85pct，环比略降主要系 Q1 大部分客户年降落地，预计后续通过产品迭代/VAVE 降本/规模效应消化年降影响 [3] - Q1 净利率 6.29%，同环比 - 0.91pct/+0.63pct，净利率呈现边际改善 [3] - 期间费用中，管理和研发费用率环比提升，管理费用率同环比+0.14pct/+0.61pct，主要系职工薪酬和折旧摊销增加；研发费用率同环比 - 0.54pct/+0.49pct，彰显在手项目充沛 [3] 业务发展 - 已成长为智能座舱平台型企业，客户持续向头部自主及新势力拓展，座舱域控/无线充电等产品毛利率有望随规模放量而提升 [4] - 在智驾领域，基于地平线和高通的方案推出智驾域控产品，定点项目有望持续落地，还在拓展车身域控等新领域，25 年 4 月子公司华阳通用与芯驰科技签订座舱和车身域控合作 [4] - 国际化布局上，HUD、屏显示、无线充电等产品已实现海外供应或定点，24 年设立泰国和墨西哥子公司并推进海外生产基地的规划建设 [4] 盈利预测与估值 - 维持前次预测，预测公司 25 - 27 年营收 135/169/211 亿元，归母净利 9.3/12.3/16.2 亿元 [5] - iFind 一致预期下可比公司 25 年 PE 均值为 21 倍，考虑到公司客户结构持续向头部新能源客户优化，给予公司较可比平均 15%的估值溢价，给予 25 年 24 倍的 PE（前值 26 倍），目标价 42.13 元（前值 45.60 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|7,137|10,158|13,461|16,933|21,130| |+/-%|26.59|42.33|32.53|25.79|24.79| |归属母公司净利润 (人民币百万)|464.82|651.36|926.66|1,226|1,621| |+/-%|22.17|40.13|42.26|32.30|32.22| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.89|1.24|1.77|2.34|3.09| |ROE (%)|9.14|10.47|13.64|16.16|18.73| |PE (倍)|35.45|25.30|17.78|13.44|10.16| |P/B (倍)|2.76|2.55|2.31|2.05|1.78| |EV/EBITDA (倍)|17.85|13.03|11.12|8.22|6.61| [7] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|市值（亿元）|收盘价（元）|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|EPS（元）（2027E）|PE（倍）（2025E）|PE（倍）（2026E）|PE（倍）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002920 CH|德赛西威|585|105.45|4.84|6.14|7.64|21.8|17.2|13.8| |603786 CH|科博达|227|56.13|2.73|3.40|NA|20.6|16.5|NA| |601799 CH|星宇股份|361|126.50|6.36|7.96|9.77|19.9|15.9|12.9| |平均|/|/|/|/|/|/|20.8|16.5|13.4| |002906 CH|华阳集团|165|31.39|1.77|2.34|3.09|17.8|13.4|10.2| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测，如流动资产、营业收入、营业成本、经营活动现金等 [19]