报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司骨科业务有望受益于老龄化持续稳健增长，收购银谷制药有望实现内生外延双轮驱动 [4] 业绩简评 - 2024 年公司实现收入 35.01 亿元（同比 +5.7%），归母净利润 7.23 亿元（同比 +27.2%），扣非归母净利润 6.42 亿元（同比 +20.2%） [2] - 2025 年 Q1 公司实现收入 10.21 亿元（同比 +12.3%），归母净利润 2.17 亿元（同比 +13.9%），扣非归母净利润 2.04 亿元（同比 +12.4%） [2] 经营分析 - 主业表现稳健，骨科等领域持续增长，2024 年骨科类产品收入约 23.2 亿元，同比 +9.5%，毛利率提升 3.9pct；通络祛痛膏年销售收入超 10 亿元，“两只老虎”系列产品年销量超 10 亿贴；心血管类产品收入约 4.5 亿元，同比 +3.3%；片剂 2024 年收入约 3.6 亿元，同比 +35.6% [3] - 以 7.04 亿元收购银谷制药 90%股权，2025 年 3 月完成工商变更登记手续，其 1 类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品空白，增强院内销售推广能力，公司院外销售渠道有望为银谷制药产品放量赋能 [3] - 继续高比例分红，2024 年度拟每股派发现金红利 0.90 元（含税），合计拟派发现金红利约 5.1 亿元（含税），占 2024 年归母净利润的 70.64%，2021 - 2024 年连续 4 年股利支付率超 70% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 42.0/46.8/52.3 亿元，同比增长 19.9%/11.6%/11.7% [4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.4/9.5/10.7 亿元，同比增长 15.9%/13.1%/13.0%，2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.48/1.67/1.89 元，现价对应 PE 分别为 15/13/12 倍 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,311|3,501|4,196|4,683|5,231| |营业收入增长率|10.31%|5.72%|19.87%|11.60%|11.70%| |归母净利润(百万元)|568|723|837|946|1,069| |归母净利润增长率|22.09%|27.19%|15.85%|13.06%|12.95%| |摊薄每股收益(元)|1.002|1.274|1.476|1.669|1.885| |每股经营性现金流净额|1.43|1.54|1.58|1.97|2.23| |ROE(归属母公司)(摊薄)|20.35%|23.52%|25.26%|26.35%|27.33%| |P/E|17.08|17.39|14.85|13.14|11.63| |P/B|3.48|4.09|3.75|3.46|3.18|[9] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|3,002|3,311|3,501|4,196|4,683|5,231| |增长率|/|10.3%|5.7%|19.9%|11.6%|11.7%| |主营业务成本|-832|-884|-847|-981|-1,090|-1,212| |%销售收入|27.7%|26.7%|24.2%|23.4%|23.3%|23.2%| |毛利|2,170|2,427|2,654|3,215|3,593|4,019| |%销售收入|72.3%|73.3%|75.8%|76.6%|76.7%|76.8%| |营业税金及附加|-41|-46|-45|-55|-61|-68| |%销售收入|1.4%|1.4%|1.3%|1.3%|1.3%|1.3%| |销售费用|-1,444|-1,504|-1,597|-1,909|-2,121|-2,354| |%销售收入|48.1%|45.4%|45.6%|45.5%|45.3%|45.0%| |管理费用|-169|-174|-167|-210|-229|-251| |%销售收入|5.6%|5.3%|4.8%|5.0%|4.9%|4.8%| |研发费用|-125|-110|-132|-159|-173|-188| |%销售收入|4.2%|3.3%|3.8%|3.8%|3.7%|3.6%| |息税前利润（EBIT）|391|593|714|882|1,008|1,157| |%销售收入|13.0%|17.9%|20.4%|21.0%|21.5%|22.1%| |财务费用|19|27|35|21|20|27| |%销售收入|-0.9%|-1.1%|-0.5%|-0.5%|-0.4%|-0.5%| |资产减值损失|-6|-4|-9|0|0|0| |公允价值变动收益|0|6|0|0|0|0| |投资收益|40|59|20|30|30|30| |%税前利润|11.3%|3.1%|4.9%|3.1%|2.8%|2.5%| |营业利润|517|656|810|957|1,082|1,222| |营业利润率|17.2%|19.8%|23.1%|22.8%|23.1%|23.4%| |营业外收支|17|0|-3|0|0|0| |税前利润|517|653|828|957|1,082|1,222| |利润率|17.2%|19.7%|23.6%|22.8%|23.1%|23.4%| |所得税|-52|-85|-105|-120|-135|-153| |所得税率|10.0%|13.0%|12.7%|12.5%|12.5%|12.5%| |净利润|465|568|723|837|946|1,069| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |归属于母公司的净利润|465|568|723|837|946|1,069| |净利率|15.5%|17.2%|20.6%|19.9%|20.2%|20.4%|[10] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,179|1,499|1,228|841|1,157|1,524| |应收款项|533|511|495|655|696|733| |存货|486|467|435|511|552|598| |其他流动资产|309|122|300|210|127|80| |流动资产|2,508|2,599|2,458|2,216|2,532|2,935| |%总资产|57.7%|54.5%|49.0%|40.1%|42.3%|45.0%| |长期投资|349|337|257|257|257|257| |固定资产|699|639|623|706|727|739| |%总资产|16.1%|13.4%|12.4%|12.8%|12.1%|11.3%| |无形资产|255|239|216|859|868|878| |非流动资产|1,836|2,173|2,559|3,315|3,461|3,581| |%总资产|42.3%|45.5%|51.0%|59.9%|57.7%|55.0%| |资产总计|4,344|4,772|5,017|5,531|5,993|6,515| |短期借款|95|142|35|50|40|30| |应付款项|1,182|1,336|1,462|1,648|1,794|1,952| |其他流动负债|435|422|377|445|494|548| |流动负债|1,712|1,900|1,874|2,143|2,328|2,530| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|74|73|62|66|66|66| |负债|1,786|1,973|1,937|2,209|2,394|2,596| |普通股股东权益|2,551|2,791|3,073|3,314|3,591|3,912| |其中：股本|567|567|567|567|567|567| |未分配利润|1,381|1,610|1,895|2,137|2,414|2,734| |少数股东权益|8|8|8|8|8|8| |负债股东权益合计|4,344|4,772|5,017|5,531|5,993|6,515|[10] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|465|568|723|837|946|1,069| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |非现金支出|82|83|91|75|89|99| |非经营收益|-94|-41|-36|-27|-30|-30| |营运资金变动|381|195|107|10|109|127| |经营活动现金净流|835|813|876|895|1,115|1,265| |资本开支|-15|-11|-115|-733|-149|-169| |投资|26|0|-22|0|0|0| |其他|-69|-197|-576|30|30|30| |投资活动现金净流|-84|-230|-666|-703|-119|-139| |股权募资|35|0|0|0|0|0| |债权募资|-80|83|-62|17|-10|-10| |其他|-293|-356|-445|-596|-670|-749| |筹资活动现金净流|-373|-273|-472|-580|-680|-759| |现金净流量|311|-262|378|-387|317|367|[10] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|0.820|1.002|1.274|1.476|1.669|1.885| |每股净资产|4.495|4.921|5.418|5.844|6.333|6.897| |每股经营现金净流|1.471|1.434|1.544|1.579|1.966|2.231| |每股股利|0.600|0.800|0.900|1.050|1.180|1.320| |回报率|/|/|/|/|/|/| |净资产收益率|18.24%|20.35%|23.52%|25.26%|26.35%|27.33%| |总资产收益率|10.71%|11.91%|14.40%|15.13%|15.79%|16.41%| |投入资本收益率|13.11%|17.39%|19.86%|22.72%|24.08%|25.48%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|11.45%|10.31%|5.72%|19.87%|11.60%|11.70%| |EBIT 增长率|1.12%|51.73%|20.36%|23.57%|14.31%|14