报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [11] 报告的核心观点 - 盈利方面费用管控优化对冲毛利率影响 [5] - 报表质量实现高质量经营 [6] 报告内容总结 公司业绩情况 - 25Q1营收369.40亿元（+6.05%），归母净利润148.60亿元（+5.80%），扣非归母净利润148.61亿元（+5.86%） [9] - 24Q4营收212.60亿（+2.53%），归母净利润69.22亿（-6.17%），扣非归母净利润69.09亿（-6.31%） [9] - 24年营收891.75亿元（+7.09%），归母净利润318.53亿元（+5.44%），扣非归母净利润317.42亿元（+5.40%） [9] - 25Q1及24Q4表现符合市场预期 [9] 收入情况 25Q1产品端 - 普五春节停货挺价、降低配额，传统经销渠道打款/发货进度慢于去年同期，预计经销渠道同比双位数下滑，但库存回落至历年较低水平，利于营销改革推进 [9] - 1618/低度消费氛围强化，叠加费用投入，预计同比延续高增，贡献主要营收增量 [9] 24年产品端 - 五粮液/系列酒营收分别同比增长8.1%/11.8% [9] - 五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%，量增引领，1618/低度放量对冲普五控量影响，普五出厂价提升贡献主要价增 [9] - 系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%，价增引领，公司聚焦高价位产品实现结构升级 [9] 24年分渠道 - 经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%，直营渠道占比白酒营收同比提升1.5pct至41.4%，公司整合营销大区，建立垂类管理体系，加强渠道掌握能力 [9] 毛利率与费用率 - 25Q1毛利率同比下降0.7pct至77.7%，预计因普五停货致产品结构下移；销售/管理/研发/财务费率各同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pct，费用管控突出，对冲毛利率下滑，归母净利率同比下降0.09pct至40.2%，盈利能力稳定 [9] - 24年毛利率同比提升1.3pct至77.1%，预计因普五出厂价提升和系列酒聚焦高价产品，五粮液/系列酒毛利率分别同比提升0.38/0.65pct；销售/管理/研发/财务费率各同比+2.63/持平/+0.06/-0.21pct，销售费率上升因加强费用补贴支持力度，归母净利率同比-0.6pct至35.7% [9] 经营质量情况 - 25Q1“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%；去除季度影响后，25Q1+24Q4合计销售收现同比+3.2%，均与营收增速匹配，公司高质量完成经营目标 [10] 投资建议情况 观点 - 展望25年，公司营销改革深化，管理团队提升决策效率，平台销售公司等举措提升普五批价掌握程度，1618/低度消费氛围强化，分摊营收增长压力 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别实现营业总收入935.6/999.5/1078.0亿元（25 - 26年原值974.1/1061.7亿元），分别同比增长4.9%/6.8%/7.9% [11] - 预计实现归母净利润333.7/356.2/385.8亿元（25 - 26年原值356.1/391.7亿元），分别同比增长4.8%/6.7%/8.3% [11] - 当前股价对应PE分别为15/14/13倍 [11] 重要财务指标情况 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|89175|93560|99947|107803| |收入同比（%）|7.1%|4.9%|6.8%|7.9%| |归属母公司净利润（百万元）|31853|33369|35616|38583| |净利润同比（%）|5.4%|4.8%|6.7%|8.3%| |毛利率（%）|77.1%|76.8%|76.7%|76.8%| |ROE（%）|23.9%|22.0%|21.0%|20.6%| |每股收益（元）|8.21|8.60|9.18|9.94| |P/E|17.07|15.01|14.06|12.98| |P/B|4.08|3.30|2.95|2.67| |EV/EBITDA|9.81|8.34|7.36|6.37|[13] 财务报表与盈利预测情况 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|165783|176200|200204|224946| |现金|127399|138373|159992|182658| |应收账款|37|41|43|47| |其他应收款|47|57|54|65| |预付账款|145|217|232|251| |存货|18234|17947|19503|19467| |其他流动资产|19921|19566|20380|22458| |非流动资产|22469|24599|25028|25433| |长期投资|2082|2082|2082|2082| |固定资产|7265|7620|7907|8131| |无形资产|2671|3381|4078|4760| |其他非流动资产|10451|11516|10961|10459| |资产总计|188252|200799|225231|250379| |流动负债|51027|43830|48731|54244| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款|9077|9014|10357|10520| |其他流动负债|41950|34816|38375|43724| |非流动负债|831|831|831|831| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|831|831|831|831| |负债合计|51857|44661|49562|55075| |少数股东权益|3110|4500|5984|7591| |股本|3882|3882|3882|3882| |资本公积|2683|2683|2683|2683| |留存收益|126721|145074|163121|181148| |归属母公司股东权益|133285|151638|169685|187713| |负债和股东权益|188252|200799|225231|250379|[14] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|89175|93560|99947|107803| |营业成本|20461|21708|23245|25052| |营业税金及附加|13041|13566|14492|15631| |销售费用|10692|11227|11994|12936| |管理费用|3555|3789|4048|4366| |财务费用|-2834|-3044|-3307|-3826| |资产减值损失|2|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|75|79|84|91| |营业利润|44200|46252|49360|53465| |营业外收入|40|45|45|45| |营业外支出|77|136|136|136| |利润总额|44163|46161|49269|53374| |所得税|10970|11402|12169|13183| |净利润|33193|34759|37100|40190| |少数股东损益|1340|1390|1484|1608| |归属母公司净利润|31853|33369|35616|38583| |EBITDA|42518|43585|46447|50051| |EPS（元）|8.21|8.60|9.18|9.94|[14] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|33940|28601|40116|44143| |净利润|33193|34759|37100|40190| |折旧摊销|1219|456|479|503| |财务费用|40|14|14|14| |投资损失|-75|-79|-84|-91| |营运资金变动|541|-6639|2517|3436| |其他经营现金流|31674|41489|34674|36846| |投资活动现金流|-2642|-2598|-914|-908| |资本支出|-2656|-2698|-1020|-1020| |长期投资|0|0|0|0| |其他投资现金流|14|100|106|112| |筹资活动现金流|-19622|-15030|-17582|-20569| |短期借款|0|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-19622|-15030|-17582|-20569| |现金净增加额|11676|10974|21619|22666|[14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|7.1%|4.9%|6.8%|7.9%| |营业利润|5.2%|4.6%|6.7%|8.3%| |归属于母公司净利润|5.4%|4.8%|6.7%|8.3%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|77.1%|76.8%|76.7%|76.8%| |净利率（%）|35.7%|35.7%|35.6%|35.8%| |ROE（%）|23.9%|22.0%|21.0%|20.6%| |ROIC（%）|22.6%|20.7%|19.6%|19.0%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|27.5%|22.2%|22.0%|22.0%| |净负债比率（%）|38.0%|28.6%|28.2%|28.2%| |流动比率|3.25|4.02|4.11|4.15| |速动比率|2.88|3.60|3.70|3.78| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.50|0.48|0.47|0.45| |应收账款周转率|2229.55|2400.00|2400.00|2400.00| |应付账款周转率|2.28|2.40|2.40|2.40| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|8.21|8.60|9.18|9.94| |每股经营现金流（摊薄）|8.74|7.37|10.33|11.37| |每股净资产|34.34|39.07|43.72|48.36| |估值比率| | | | | |P/E|17.07|15.01|14.06|12.98| |P/B|4.08|3.30|2.95|2.67| |EV/EBITDA|9.81|8.34|7.36|6.37|[14]