报告公司投资评级 - 行业为美容护理/化妆品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 上海家化2024年年报及2025年一季报显示业绩有变化，2025Q1业绩好于预期，公司拟实施股权激励，看好其破旧立新 [1] - 公司处于战略调整阵痛期，各版块短暂承压，但多维度改善向上，深化事业部改革、渠道结构优化，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024A营收56.79亿元/同比-13.93%；归母净利润-8.33亿元/同比-266.60%；扣非归母净利润-8.38亿元/同比-366.41%。24Q4营收12.02亿元/同比-20.20%；归母净利润-9.96亿元/同比-1,040.16%；扣非归母净利润-9.58亿元/同比-5,945.94%。2025Q1营收17.04亿元/同比-10.59%；归母净利润2.17亿元/同比-15.25%；扣非归母净利润1.92亿元/同比-34.49%，主要因六神价格策略调整等因素 [1] 毛利率与费用率 - 2024A毛利率57.60%/同比-1.37pp，归母净利率-14.67%/同比-22.25pp，销售费用率46.69%/同比+4.71pp；管理费用率2.45%/同比-0.74pp；研发费用率2.66%/同比+0.17pp。25Q1毛利率63.40%/同比+0.13pp；归母净利率12.75%/同比-0.70pp，销售费用率40.41%/同比+3.20pp；管理费用率3.69%/同比-0.63pp；研发费用率3.20%/同比-0.93pp [2] 各版块业务 - 分产品，个护2024年收入23.79亿元/同比-3.42%，占比41.93%，毛利率63.59%/同比+2.57pp；美妆收入10.50亿元/同比-29.81%，占比18.50%，毛利率69.67%/同比-2.68pp；创新收入8.30亿元/同比-19.38%，占比14.63%，毛利率40.93%/同比-5.36pp；海外收入14.15亿元/同比-11.43%，占比24.94%，毛利率48.32%/同比-3.02pp [3] - 分渠道，线上收入25.39亿元/同比-9.66%，占主营业务收入比44.74%，毛利率63.53%/同比+1.80pp；线下收入31.36亿元/同比-16.97%，占主营业务收入比55.26%，毛利率52.78%/同比-4.09pp [3] 股权激励计划 - 公司拟激励不超过7,750.6653万份股权（占总股本0.72%），行权价格16.03元/份，激励对象包括公司董事（不含独立董事）等合计不超过45人。考核分为2025 - 2027年三期，目标分别为2025年净利润为正实现扭亏为盈、2026年净利润增长率不低于10%、2027年净利润增长率不低于10% [4] 投资建议 - 考虑到公司战略调整期业绩承压，预计2025 - 2027年营收为62.3/66.7/71.2（原2025 - 2026为78.7/85.0）亿元，归母净利润为3.4/4.9/5.5（原2025 - 2026为7.1/8.0）亿元，对应PE45/31/28x [4] 财务数据 - 包含2023 - 2027E年的营业收入、增长率、EBITDA、归属母公司净利润、增长率、EPS、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等数据 [4] - 资产负债表、利润表、现金流量表等相关财务数据及主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份的情况 [12]