行 业 及 产 业 美容护理 2026 年 05 月 10 日 相关研究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 王盼 A0230523120001 wangpan@swsresearch.com 聂霜 A0230524120002 nieshuang@swsresearch.com 联系人 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 618 即将开启，美护板块预迎业绩与关注度高峰 看好 ——化妆品医美行业周报 20260510 本期投资提示： 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 行 业 研 究 / 行 业 点 评 - ⚫ 本阶段化妆品医美板块表现弱于市场。2026 年 4 月 30 日至 2026 年 5 月 8 日期间， 申万美容护理指数上涨 1.8%，表现弱于申万 A 指数 1.3pct。其中，申万化妆品指数上 涨 2.2%，弱于申万 A 指 0.9pct；申万个护用品指数上涨 1.0%，弱于申万 A 指数 2.1pct。 ⚫ 周 ...

文章核心观点 - 上海家化通过成立全球松露研究中心，旨在将松露护肤从依赖稀缺性和高端叙事的“经验型应用”，升级为基于系统化基础研究、标准化原料评价和精准技术转化的皮肤科学体系，从而在高端护肤赛道建立长期的技术壁垒和行业话语权 [4][7][15][16][27] 行业背景与挑战 - 松露（如法国佩里戈尔黑松露）因其自然生长条件苛刻、采集成本高昂、保鲜期短，在护肤领域长期被视为顶奢天然成分和高端象征，但行业对其认知多停留在“珍稀”、“昂贵”等感性标签，缺乏系统的基础研究支撑 [3][7] - 当前中国化妆品行业进入更强调科学依据和长期主义的新周期，高端护肤的竞争重心正从“珍稀原料”叙事转向更底层的科研能力，消费者需求也日益专业化，关注深层老化机制 [22] 公司战略举措：科研体系升维 - 上海家化于4月23日在上海正式成立全球松露研究中心（松露学院），这是全球首个中法深度协同的松露专项科研平台，旨在系统性地将松露纳入基础研究驱动、应用创新转化并行的皮肤科学框架 [4][5][6] - 该举措是公司科研体系的战略升维，也是中国美妆企业争夺珍稀活性成分研究话语权的重要一步 [4] 科研资源与合作 - 研究中心邀请法国松露研究领域学术泰斗、法国农业科学院院士弗朗西斯·马丁教授担任首席科学顾问，其团队深耕菌根共生与真菌基因组学研究逾40年，率先完成了佩里戈尔黑松露的全基因组测序，研究成果发表于《Nature》等国际顶级期刊 [8][9][10][14] - 上海家化自身围绕松露的布局已持续推进近20年，涵盖全球核心产区松露种质资源库构建、生物活性与皮肤科学应用价值研究等，其研发布局与马丁教授的研究方向高度契合，形成互补 [14] - 合作还邀请了中国医学科学院药用植物研究所陈娟教授团队，其工作聚焦本土物种分类鉴定、商业品种真伪鉴别、主产区活性成分差异分析，填补了野生来源原料科学研究的关键短板 [14][15] 构建的核心技术壁垒 - **活性成分精准靶点挖掘体系**：基于基因组数据库和分子调控研究，将松露研发从经验筛选转向靶点锁定，明确哪些成分与胶原合成、特定信号通路调控等相关 [16][17] - **全球道地松露原料品质评价与标准化筛选体系**：通过整合全球核心产区活性成分差异数据，建立从产地生态、气候条件到安全性评价的全流程标准，为优质、稳定、可追溯的原料筛选提供依据 [16][18] - **活性成分高效制备与靶向透皮递送技术体系**：构建“细胞感应+多维共组发酵专利”双工艺体系，并探索活性成分与基因级DNA核酸靶向搭载递送路径，旨在提升皮肤对活性成分的高效识别与利用 [16][20] 产品转化与市场验证 - 公司旗下百年高奢美妆品牌“双妹”是承接该科研体系的重要品牌载体，长期深耕高端抗老领域 [14] - 双妹全新升级的玉容系列以法国佩里戈尔黑松露为核心原料，结合细胞提取与靶向递送技术，将功效细化至胶原蛋白合成、纤连蛋白表达、DNA损伤修复、延缓细胞衰老等关键路径，是“基础研究—技术创新—产品转化”闭环能力的体现 [25][27] - 公司首次发现松露成分对于皮质醇、催产素与β-内啡肽等指标的有效调节作用，将松露护肤从传统“抗老”概念延展至“情绪抗衰”、“神经元相关性衰老调控”等更前沿的神经美容学领域 [23][24] 对行业的意义与范式升级 - **推进中法学术协同至体系层面**：将基础研究、种质资源、标准建立、技术开发与产业化转化整合到同一科研框架中，形成深度协同结构 [27] - **具备争夺行业标准与全球话语权的可能**：围绕原料溯源规范、活性成分定量检测、皮肤功效科学评价体系的建设，开辟了从企业研究走向行业标准制定的路径 [27] - **折射中国美妆科研的升级方向**：不再只是承接国际成熟成分或跟随热点，而是围绕具有独特资源价值的原料，主动建立属于自己的科研体系和技术范式，从基础研究源头参与定义成分的科学边界、应用路径与产业标准 [27][28]

报告行业投资评级 - 维持美容护理行业“超配”评级 [1][31][32] 报告的核心观点 - 行业分化加剧，优质企业发展势头良好 [1] - 当前化妆品行业复苏进程稳步推进，同时伴随市场规范升级与企业竞争分化，行业集中度有望持续提升 [31] - 中长期建议重点关注具备核心竞争力、能够适应行业规范升级与消费需求变化，同时在品类布局、盈利改善上具备明确优势的标的 [31][32] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - **行业整体表现**：2026年4月20日至4月30日，SW美容护理行业上涨1.66%，涨幅在SW一级行业中排名第十四，与沪深300指数涨幅持平 [5][12] - **细分板块分化**：同期，SW美容护理二级细分板块中，化妆品上涨4.64%，个护用品下跌0.44%，医疗美容下跌3.12% [5][13] - **个股表现**：同期，行业约48.39%的个股录得正收益，涨幅最大的为敷尔佳，上涨19.85%；跌幅最大的为稳健医疗，下跌6.36% [5][14][17] - **行业估值**：截至2026年4月30日，美容护理行业整体PE（TTM）约33.00倍，较上周有所上升，但低于行业2015年以来的估值中枢 [5][20] 行业重要新闻 - **儿童化妆品市场乱象**：央视曝光市场存在成人化妆品谎称儿童专用、违规套牌儿童烫染发产品及销售三无彩妆玩具等多项违规行为，提醒家长选购需查验“小金盾”标志 [5][21][24] - **拜尔斯道夫一季度业绩**：2026年第一季度，拜尔斯道夫有机销售额同比下滑4.6%至24.84亿欧元，集团内部结构分化明显，皮肤护理部门逆势有机增长8.2%，核心品牌妮维雅下滑7.0%，奢侈品牌莱珀妮下跌14.9%（剔除特殊因素后零售额实则增长9%），管理层维持全年持平至小幅增长展望 [5][25] - **水羊股份2025年业绩**：2025年，水羊股份实现营收49.77亿元，同比增长17.47%；归母净利润同比增长34.92%，实现V型反转，高端化转型成效显著，其中自有品牌营收占比突破42%，高端品牌EDB线上销售额达9.8亿元、同比增长30.4%，PA销售额达4亿元、同比飙升339% [5][26][27] 上市公司重要公告 - **倍加洁2026年一季度**：实现营收4.19亿元，同比增长29.39%；归母净利润0.20亿元，同比增长57.94%；核心品类牙刷、湿巾、牙膏合计贡献近70%收入 [5][28] - **青松股份2026年一季度**：实现营收4.80亿元，同比增长14.65%；归母净利润0.22亿元，同比大增1048.09%；化妆品ODM/OEM业务合计贡献超96%的营收 [5][29] - **润本股份2026年一季度**：实现营收2.67亿元，同比增长11.27%；归母净利润0.53亿元，同比增长19.09%；婴童护理与驱蚊两大核心品类合计贡献超九成收入 [5][30] 行业周观点与建议关注标的 - 报告维持“超配”评级，认为行业复苏推进且集中度将提升，企业表现分化，优质公司展现韧性 [31][32] - 重点推荐标的及看点： - 润本股份（603193）：婴童护理与驱蚊细分龙头，产品差异化与全渠道拓展 [32][33] - 珀莱雅（603605）：国货美妆龙头，多品牌协同，产品力与渠道力齐升 [32][33] - 倍加洁（603059）：口腔清洁护理与一次性卫生用品赛道，品类齐全，出口优势突出 [32][33] - 上海家化（600315）：百年日化龙头，多品牌矩阵协同，渠道优化成效显著 [32][33]

**中国化妆品行业及重点公司电话会议纪要分析** **一、 行业概览：加速增长，内部分化** * **行业加速增长**：中国美容行业零售额增长在2026年第一季度继续加速，同比增长5.9%，高于2025年全年的5.1%[1] * **跑赢整体零售**：尽管2026年3月整体零售因季节性因素出现大幅减速，但美容品类仍以8.3%的同比增长跑赢大盘，增速较2026年前两个月（2M26）的4.5%有所加快[1] * **国际品牌与高端品类引领复苏**：国际品牌和高端品类在2025年复苏后，仍是增长的主要驱动力[1] * **国际品牌复苏的四大支撑**： 1. **低基数效应**：2025年化妆品进口额企稳，但比2021年低35%，2026年第一季度增长转正至7%[1] 2. **免税渠道销售复苏**：海南免税销售额增长从2025年第四季度的19%加速至2026年第一季度的26%，自2025年9月起转为正增长[1] 3. **加速渗透直播渠道**：国际品牌在直播渠道的渗透率加速提升[1] 4. **电商平台战略转变的支持**：去年主要是天猫，今年抖音也加入支持国际品牌的行列[1] * **国产品牌表现分化**：国产品牌竞争依然激烈，观察到产品发布增加，包含复合成分和趋势成分（如PDRN）[1] * **国产品牌面临关键挑战**：投资回报率（RoI）是关键挑战，国产品牌在抖音的平均RoI低于2倍，而国际同行约为3.5倍，表明盈利能力有限[1] * **彩妆持续跑赢护肤**：自2025年第一季度以来，彩妆在线平台总交易额（GMV）增长持续超过护肤品类[15][16][17] * **行业估值**：中国化妆品/全球化妆品公司平均交易于25倍/28倍2026年预期市盈率[21] **二、 珀莱雅：逆风持续，下调预期** * **近期业绩疲软**：2025年第四季度营收/税后净利润同比下降8.2%/14.6%，低于市场共识23%/9%[2] * **2026年第一季度降幅收窄但依然疲弱**：营收/税后净利润同比下降2.3%/6.0%，环比有所收窄[2][28] * 护肤/彩妆/护发品类（占销售额73%/17%/10%）分别同比变化-10.6%/+5.7%/+108.6%[31] * 毛利率同比提升209个基点至73.7%[31] * 销售及分销费用占营收比率上升521个基点至50.8%[31] * 经营利润率同比下降148个基点至19.5%[31] * 税后净利润率同比下降64个基点至15.9%[32] * **面临的主要挑战**： 1. **主品牌增长见顶**：珀莱雅品牌已是中国第三大或第一大国产护肤品牌，增长高峰期已过，销售额自2025年第二季度开始下滑，渠道渗透空间有限，产品升级不足以抵消激烈竞争[2][65] 2. **核心彩妆品牌首次下滑**：核心彩妆品牌彩棠在2025年下半年首次出现同比下滑[2][65] 3. **管理层调整见效需时**：管理层改组已基本完成，但可能需要时间才能产生效果[2][65] 4. **费用率上升挤压利润率**：因竞争加剧及子品牌贡献增加，销售及分销费用占营收比率上升，挤压利润率[2][65] * **财务预测与目标价下调**： * 将2026/2027年每股收益预测下调7%/10%[3][26] * 将目标价下调17%至人民币64.2元，基于更低的16.5倍2026年预期市盈率（原为18倍）和更低的3.5%永续增长率（原为4%）[3][27] * 目标价基于市盈率与现金流折现法各50%的混合估值[27] * **估值与评级**： * 当前股价表现不佳（年初至今下跌9%，跑输上证指数12%）[3] * 交易于16倍2026年预期市盈率，低于过去两年平均水平的12%[3][25] * 给予“中性”评级，认为不利因素已基本反映在股价中[3][65] **三、 上海家化：复苏已定价，竞争未反映** * **2026年第一季度业绩**：营收/核心税后净利润同比增长5.4%/38.2%[7] * 增长由国内线上收入驱动，同比增长47%，贡献率提升10个百分点；线下收入因控制出货节奏下降7%[7] * 毛利率因高毛利化妆品贡献增加及采购成本降低而扩张2.6个百分点[7] * 销售及分销费用率因营销费用增加上升1.1个百分点[7] * 核心净利润率因此扩张[7] * 经营现金流同比下降38.6%，因原材料备货和营销费用前置[7] * 明星产品销售额同比增长超过一倍[7] * **2025年业绩**：营收同比增长11.2%，税后净利润为人民币2.68亿元（2024年为净亏损8.33亿元）[52][53] * 线上/线下渠道（占总销售额42%/58%）分别增长5%/16%[53] * 毛利率因产品结构改善和原材料成本顺风提升496个基点至61.8%[53] * 销售及管理费用率上升40个基点至60.5%[53] * **财务预测与目标价下调**： * 因成本压力和竞争加剧，将2026/2027年每股收益预测下调8%/5%[8] * 将基于现金流折现法的目标价下调5%至人民币21.6元[8][50] * **估值与评级**： * 估值偏高，交易于31倍/27倍2026/2027年预期市盈率，已反映了第一阶段复苏（低垂果实）[8] * 第一阶段复苏建立在渠道库存清理（奠定低基数）、渠道重组（快速渗透线上，并通过更多经销商渗透线下）以及聚焦明星产品（如六神驱蚊花露水便携装、佰草集白泥面膜）的基础上[8] * 重申“逊于大盘”评级，认为估值已反映复苏，但未充分反映竞争压力[8] **四、 其他重要信息** * **目标价调整摘要**：珀莱雅目标价从77.6元下调至64.2元（-17%）；上海家化目标价从22.8元下调至21.6元（-5%）[4] * **风险提示**： * **珀莱雅下行风险**：激烈竞争、品牌集中度相对较高、消费者趋势不利变化、管理层减持可能带来的股价压力[67] * **珀莱雅上行风险**：市场份额增长快于预期、新品牌/品类势头强劲、成功进一步渗透高端市场[67] * **上海家化上行风险**：可能带来显著协同效应的并购项目、若宏观不确定性消除则增长可能快于预期[69] * **上海家化下行风险**：消费进一步放缓、新产品发布执行风险、竞争更加激烈[69]

中国美妆市场的头部效应正在进一步加剧。 中国香料香精化妆品工业协会数据显示，2 0 2 5年交易额排名前5 0 0的品牌中，亿元及以上规模 的品牌数量在持续增加，从2 0 2 3年的7 4 6个增长到了2 0 2 5年的8 3 9个。与此同时，国货品牌的 市场份额进一步提升至5 7 . 3 7%，这一比例已连续五年保持增长，标志着市场力量对比完成了 根本性转变。 在这场国货崛起的浪潮中，处于第一梯队的上市及拟上市企业表现尤为亮眼。《FBe a u t y未来 迹》整理各企业2 0 2 5年年报及招股书数据发现，2 0 2 5年国货美妆上市/拟上市企业十强总营收 已突破6 0 0亿元大关，3 0亿元成为十强准入的新门槛。 从单品牌依赖到多品牌矩阵，从流量驱动到研发驱动，从本土市场到全球布局，这些头部企业 的每一步变化，都代表了中国美妆产业的进化方向。 2 0 2 5 年 ， 国 货 美 妆 上 市 / 拟 上 市 企 业 十 强 总 营 收 达 到 6 0 0 . 7 2 亿 元 ， 归 母 净 利 润 合 计 约 7 1 . 6 亿 元；对比2 0 2 4年十强总营收约5 4 3 . 7亿元、总利润约4 8 ...

韧性复苏，分化突围 美容护理 2025 年报暨 2026 一季报综述 美容护理行业 行业研究 | 动态跟踪 核心观点 投资建议与投资标的 投资建议：复盘 2025 年及 2026Q1，美护行业展现出较强的营收韧性与一定程度的盈利 修复态势。部分品牌商治理见效显著，代工厂端随补库需求回暖实现业绩反转，个护板 块"量价齐升"逻辑持续兑现。展望 2026 年，我们建议关注三类核心机会：一是行业补 库或渠道与组织变革实现"困境反转"的标的；二是依托高景气赛道实现"量价齐升"的个 护龙头；三是凭借新产品周期驱动增长改善的美妆领跑者。 相关标的： 化妆品困境反转方向：贝泰妮(300957，增持)、敷尔佳(301371，未评级)、青松股份 (300132，未评级)、科思股份(300856，未评级)。 赛道高景气的个护方向：若羽臣(003010，未评级)、倍加洁(603059，未评级)。 具备新品势能的品牌商方向：珀莱雅(603605，买入)、上海家化(600315，增持)、巨子 生物(02367，买入)、上美股份(02145，买入)、毛戈平(01318，增持)、林清轩(02657， 买入)、美丽田园医疗健康(02373，买 ...

中国化妆品市场现状与挑战 - 2025年中国化妆品市场规模首次突破1.1万亿元，连续多年稳居全球第一大化妆品消费市场 [2] - 2025年全年约有2.7万个美妆品牌退场，市场呈现“野蛮生长的流量红利已见顶”与“供给侧结构性洗牌加速”并存的阶段性特征 [2] - 行业面临四大系统性症结：定位模糊、研发薄弱、过度依赖流量、渠道失衡，导致部分品牌陷入“有热度无厚度、有销量无忠诚、有规模无壁垒”的困局 [4][5] 2026中国香妆品牌发展大会核心信息 - 大会由中国香料香精化妆品工业协会与上海市奉贤区人民政府联合在东方美谷举办，核心主题为“数驱增长 价值领航” [3][5] - 旨在汇聚行业智慧，推动中国香妆品牌实现更高质量、更可持续发展，破解当前发展困局 [5] 大会主要议程与亮点 - 重磅发布《2025中国香妆品牌价值评估报告》及“2025化妆品企业与品牌Top50”榜单，由协会产业研究部主任姚永斌现场解读 [6] - 邀请欧莱雅北亚及中国首席增长官黄冰榕、华熙生物董事长兼总裁赵燕等企业高管进行主题演讲，分享品牌定位、研发创新与高效营销的实战经验 [9] - 举办企业竞争力圆桌论坛，汇聚谷雨、福瑞达生物、巨子生物、橘宜等标杆企业代表，促进经验交流与资源对接 [11] - 首次发布《东方美谷品牌发展案例集》，展示美谷十年发展成果及覆盖产业上中下游的标杆企业经验 [13] - 设置品牌价值圆桌对话，邀请自然堂、诺斯贝尔、袋鼠妈妈、贝泰妮等企业分享品牌价值从理念到落地的实践 [22] 行业转型方向与多方协同 - 行业正处在从“规模增长”向“价值增长”、从“流量驱动”向“价值驱动”、从“制造导向”向“品牌导向”的关键转型期 [15][17] - 上海奉贤区政府、东方美谷股份集团等将提供政策与资源支持，中国香妆协会将发挥引领作用，规范竞争秩序，重构行业生态 [15] - 大会整合“产学研用”资源，联合政府、协会、企业及上海市市场监督管理局、光华基金会等多方力量，共同聚焦研发创新与价值构建，以重塑健康可持续的行业生态 [15] 历史背景与发展目标 - 2025年7月首届大会系统拆解“品牌价值”议题，并首次发布基于“市场表现、品质管控、品牌沉淀”等基准的评估新体系及三大权威榜单 [17] - 2026年大会旨在立足品牌发展真实痛点，以十大核心环节为品牌注入破局新动能，助力行业从“规模增长”迈向“价值增长”，追求品牌价值的长期沉淀与可持续增长 [18]