报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 受春节错期影响公司季度间业绩波动大，将4Q24及1Q25合并看整体业绩表现稳健，受益成本红利释放1Q25毛利率提升幅度较大，维持“买入”评级 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为10.3%、13.6%、14.3%、9.6%，相对深圳成指涨幅分别为12.0%、20.5%、17.9%、2.6% [3] 公司基本信息 - 发行股数10.5255亿股，流通股10.3952亿股，总市值104.4134亿元，3个月日均交易额1.2373亿元，主要股东万向三农集团有限公司持股41.61% [4] 投资摘要 - 2023 - 2027E主营收入分别为29.55亿元、32.87亿元、35.26亿元、37.86亿元、40.66亿元，增长率分别为9.8%、11.3%、7.3%、7.4%、7.4% [6] - 2023 - 2027E归母净利润分别为6.38亿元、6.66亿元、7.04亿元、7.87亿元、8.65亿元，增长率分别为6.0%、4.4%、5.6%、11.9%、9.8% [6] - 2025E原先股本摊薄每股收益0.71元，变动幅度-5.6%；2026E原先与最新股本摊薄每股收益均为0.75元，变动幅度0.0% [6] 业绩表现 - 2024年公司营收、扣非归母净利分别为32.9亿元、6.6亿元，营收略超规划目标值，扣非归母净利达区间值，公司层面解除股权激励计划限售比例为96%，基本完成24年股权激励目标 [7] - 受春节错期影响1Q25公司业绩下滑幅度较大，4Q24 + 1Q25营收、归母净利增速分别为-0.8%、+4.9%，利润增速快于收入 [7] - 2024年核心单品杏仁露系列营收31.9亿元，同比+11.4%，收入占比97.0%，同比基本持平；其他产品中杏仁奶增速较快但规模体量仍较小 [7] - 2024年公司积极探索多元化杏仁+产品，布局中式养生水，有望与老品形成互补 [7] - 大本营北方市场占比91.0%，同比持平；截至2024年末公司经销商数量合计922家，其中北方区域经销商604家，同比增加56家 [7] - 公司以经销渠道为主，2024年直销平台营收1.6亿元，同比+136.7%，经销渠道营收31.2亿元，同比+8.3% [7] - 2024年公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个 [7] 盈利能力 - 公司自24年3季度末起杏仁采购价格下降超30%，4Q24、1Q25公司毛利率同比分别提升2.1pct、4.4pct，判断低价杏仁有望延续至25年3季度末 [7] - 2024年公司四项费用率为13.3%，同比+1.1pct；1Q25公司四项费用率为18.7%，其中销售费用率同比提升2.1pct至18.1%，管理费用率、研发费用率同比分别+0.5pct、-0.4pct [7] - 1Q25公司所得税率、税金及附加比率同比基本持平，净利率为21.5%，同比+1.4pct，盈利能力稳健 [7] 估值 - 公司使用自有资金或自筹资金回购股份，回购金额不超过7.05亿元，截至25年3月31日累计回购股份数量为300万股，成交金额为2583万元 [7] - 2024年公司分红率为47%，当前股价对应股息率约为3.0% [7] - 调整25年盈利预测，预计25 - 27年公司EPS分别为0.67、0.75、0.82元/股，同比分别增5.6%、11.9%、9.8%，当前市值对应PE分别为14.8X、13.3X、12.1X [7]