报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司立足健康可持续发展，短期降速不掩后劲潜力，2025年规划全年营业收入稳中求进，更新2025 - 26年归母净利润预测为138、149亿元，新增2027年预测为165亿元，当前市值对应2025 - 27年PE为13、12、11X，2024 - 2026年分红率规划及股息率情况凸显长期持股价值 [13] 根据相关目录分别进行总结 2024年报及2025一季报整体情况 - 2024全年收入312.0亿元，同增3.2%；归母净利134.7亿元，同增1.7%；24Q4收入、归母净利同比分别为 - 16.9%、 - 29.9%；25Q1收入93.5亿元，同增1.8%；归母净利45.9亿元，同增0.4%，24FY及25Q1报表增速符合预期，合同负债表现好于预期 [8] 2025Q1经营情况 - 收入端：25Q1收入同比 + 1.8%，头曲同比增长较快，国窖、特曲60同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压，C端营销策略精进，主销区开瓶氛围活跃，春雷行动推动渠道下沉及单点提升，行动收官后全系产品停货消化为端午宴席季做准备 [3] - 收现端：25Q1期末合同负债同比增长5.3亿元，24Q4 + 25Q1收入 + △合同负债合计同比下滑 - 2.3%，好于收入端的 - 7.1% [3] - 利润端：25Q1销售净利率同降0.5pct至49.3%，主系毛销差拖累，毛利率同比 - 1.9pct至86.5%，销售费率同比 + 0.4pct至8.2%，产品结构下移且瓶均红包投放加大，管理（含研发）费率同比 - 0.4pct，或与股权激励摊销费用回落有关 [3] 2024年经营情况 - 业务发展：2024年是“数字化攻坚年”，扫码开瓶及会员数据资产积累快，核心单品扫码开瓶率近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更得心应手 [8] - 产品表现：中高档酒收入同比 + 2.8%，量/价分别同比 + 14.4%、 - 10.2%，特曲60双位数以上增长，国窖低单增长，老字号特曲、窖龄收入下滑；其他酒收入同比 + 7.2%，量/价分别同比 + 3.5%、 + 3.5%，光瓶头曲Q4增速环比修复 [8] - 营收下滑原因：24Q4整体营收同比下滑16.9%，主因销售公司10月扎帐后持续停货去库纾压，巩固价格体系 [8] - 收现情况：24FY期末合同负债39.8亿元，同比增加13.1亿元，全年营收 + △预收同比增长7.1%，回款好于收入 [8] - 利润情况：24FY销售净利率同降0.7pct至43.3%，主系税金比率回升拖累，毛利率同比 - 0.8pct至87.5%，中高档酒、其他酒毛利率分别同降0.4、2.5pct，其他酒吨成本同比上涨9.5%；销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，费率分别同比 - 1.8pct、 - 0.2pct；税金及附加比率同比 + 1.6pct至15.2% [8] 盈利预测与财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|31,196|31,926|34,673|38,332| |同比（%）|3.19|2.34|8.60|10.55| |归母净利润（百万元）|13,473|13,759|14,937|16,468| |同比（%）|1.71|2.12|8.56|10.25| |EPS - 最新摊薄（元/股）|9.15|9.35|10.15|11.19| |P/E（现价&最新摊薄）|13.70|13.41|12.35|11.21| |每股净资产(元)|32.19|35.59|39.20|42.77| |ROIC(%)|23.81|22.73|23.24|23.70| |ROE - 摊薄(%)|28.43|26.26|25.89|26.16| |资产负债率(%)|30.48|27.47|24.60|25.98| |P/B（现价）|3.89|3.52|3.20|2.93| [1][14]