报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年Q1业绩符合市场预期，营收107.9亿元，同环比+16.1％/+7.2％，归母净利润3.1亿元，同环比-18.9%/+114.7％，扣非归母净利2.6亿元，同环比-22.6%/+88.1%，非经主要为政府补助和金融资产收益；毛利率11.9%，同环比-1.6/+1.1pct，归母净利率2.9%，同环比-1.2/+1.4pct [7] - 预计2025-2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元，同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.4x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22x PE，目标价44元 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|34,273|40,223|47,919|56,161|65,989| |同比（%）|12.95|17.36|19.13|17.20|17.50| |归母净利润（百万元）|1,947|1,467|1,861|2,490|3,192| |同比（%）|26.15|(24.64)|26.84|33.84|28.18| |EPS-最新摊薄（元/股）|2.08|1.57|1.99|2.66|3.41| |P/E（现价&最新摊薄）|15.37|20.40|16.08|12.02|9.37| [1] 市场数据 - 收盘价31.93元 - 一年最低/最高价26.61/55.40元 - 市净率1.48倍 - 流通A股市值29,050.48百万元 - 总市值29,921.28百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产21.56元 - 资产负债率59.82% - 总股本937.09百万股 - 流通A股909.82百万股 [6] 各业务情况 - 三元前驱体：预计Q1出货约4.8万吨，同减15%+，环增35%+，四氧化三钴出货约0.7万吨，同增40%，环比略降；预计25全年出货22 - 24万吨，同增10 - 20%；测算Q1汇兑损失约6700万元，若加回，前驱体单吨净利约0.6万元+，环比略增，3月起钴涨价，公司低价库存受益，单吨盈利有望进一步提升 [7] - 磷酸铁：预计Q1出货约2.8万吨，同增近500%，环减30%左右；Q1末公司磷酸铁产能20万吨，预计25年出货有望达15万吨+，同比翻倍增长；测算Q1磷酸铁亏损约2500万，环比减亏60%+ [7] - 镍产品：预计Q1镍产品出货3万金吨以上，权益量约2万金吨，同增200%+，环增10%左右；公司印尼建成及在建产能共19.5万金吨，其中NNI共8万金吨于25年初全面达产，中青首剩余4条线4万金吨于25H1开始逐步爬坡；预计25年镍产品出货16 - 18万金吨，权益量10万金吨左右，同比翻倍增长；Q1镍价维持低位，高冰镍价格小幅回升，NNI项目成本环比有所回落，预计Q1镍冶炼贡献利润1亿元左右，25年镍冶炼项目成本预计维持1.4 - 1.5万美金 [7] 费用与现金流情况 - 2025年Q1费用率8.3%，同环比+1/-0.3pct；计提资产减值损失0.1亿元，环减78%，信用减值损失0.3亿元，环增329% [7] - 经营性现金流1.1亿元，同环比-86.1%/-89.9%，主要系未到期应收款项增加；25年Q1资本开支11.7亿元，同环比-3%/-55%；25年Q1末存货98.2亿元，较年初持平 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|33,718|28,920|32,630|37,473| |非流动资产（百万元）|39,305|41,539|41,358|40,901| |资产总计（百万元）|73,023|70,459|73,988|78,374| |流动负债（百万元）|24,039|19,361|20,000|20,682| |非流动负债（百万元）|19,495|19,495|19,495|19,495| |负债合计（百万元）|43,534|38,856|39,495|40,177| |归属母公司股东权益（百万元）|20,141|21,789|24,057|26,964| |少数股东权益（百万元）|9,348|9,813|10,436|11,234| |所有者权益合计（百万元）|29,489|31,602|34,493|38,198| |负债和股东权益（百万元）|73,023|70,459|73,988|78,374| |营业总收入（百万元）|40,223|47,919|56,161|65,989| |营业成本(含金融类)（百万元）|35,347|42,119|49,365|58,076| |税金及附加（百万元）|114|144|168|198| |销售费用（百万元）|111|120|140|165| |管理费用（百万元）|1,017|1,030|1,123|1,221| |研发费用（百万元）|1,109|1,246|1,404|1,518| |财务费用（百万元）|875|1,085|997|960| |加:其他收益（百万元）|438|527|618|726| |投资净收益（百万元）|13|0|6|7| |公允价值变动（百万元）|24|0|10|10| |减值损失（百万元）|(80)|(62)|(62)|(62)| |资产处置收益（百万元）|(10)|0|1|1| |营业利润（百万元）|2,034|2,641|3,535|4,532| |营业外净收支（百万元）|(11)|2|2|2| |利润总额（百万元）|2,022|2,643|3,537|4,534| |减:所得税（百万元）|235|317|424|544| |净利润（百万元）|1,787|2,326|3,113|3,990| |减:少数股东损益（百万元）|321|465|623|798| |归属母公司净利润（百万元）|1,467|1,861|2,490|3,192| |每股收益-最新股本摊薄(元)|1.57|1.99|2.66|3.41| |EBIT（百万元）|2,911|3,261|3,960|4,811| |EBITDA（百万元）|4,356|5,839|6,911|7,987| |毛利率(%)|12.12|12.10|12.10|11.99| |归母净利率(%)|3.65|3.88|4.43|4.84| |收入增长率(%)|17.36|19.13|17.20|17.50| |归母净利润增长率(%)|(24.64)|26.84|33.84|28.18| |经营活动现金流（百万元）|3,943|5,596|6,498|7,040| |投资活动现金流（百万元）|(9,972)|(4,810)|(2,762)|(2,711)| |筹资活动现金流（百万元）|5,556|(7,184)|(2,912)|(3,346)| |现金净增加额（百万元）|(314)|(6,397)|824|983| |折旧和摊销（百万元）|1,445|2,578|2,951|3,176| |资本开支（百万元）|(6,443)|(4,808)|(2,757)|(2,707)| |营运资本变动（百万元）|(371)|(461)|(711)|(1,236)| |每股净资产(元)|21.49|23.25|25.67|28.77| |最新发行在外股份（百万股）|937|937|937|937| |ROIC(%)|4.76|5.10|6.33|7.49| |ROE-摊薄(%)|7.28|8.54|10.35|11.84| |资产负债率(%)|59.62|55.15|53.38|51.26| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.40|16.08|12.02|9.37| |P/B（现价）|1.49|1.37|1.24|1.11| [8]