报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、归母净利润分别为891.8、318.5亿元，同比+7.1%、+5.4%；2025Q1营收、归母净利润369.4、148.6亿元，同比+6.1%、+5.8%，增速符合预期 [9] - 2024H2降速调控，承托普五实现量价弱平衡，推动八代普五量价基本稳定，经销商库存更趋良性 [9] - 2025年公司通过营销体系改革推动营销运营焕发生机，更新2025 - 2026年归母净利润预测为338、365亿元，新增2027年归母净利润预测为403亿元，维持“买入”评级 [13] 根据相关目录分别总结 2024年年报情况 - 净利率：2024FY销售净利率同比回落0.6pct至37.2%，主因销售费用投入加大 [3] - 毛利率：2024FY公司酒类毛利率同比+0.3pct至82.2%，五粮液、其他酒毛利率分别同比+0.4、0.7pct，前者吨价、吨成本均同比改善 [3] - 销售费用：2024FY公司销售费用同比增长37.1%（Q4同增85.1%），销售费率同比提升2.6pct至12.0%，一是加大渠道返利等投入，促销费用同增48.9%；二是仓储物流费用同增35.5% [3] - 分产品收入：2024FY公司酒类收入同增8.7%，五粮液全年收入同增8.1%，量价分别同比+7.1%/+0.9%；其他酒全年收入同增11.8%，量价分别同比+0.1%、11.7% [9] - 分渠道收入：2024FY公司酒类经销、直销收入贡献占比分别为54.6%、38.6%，收入分别同增6.0%、12.9%，公司对普五传统渠道配额减量，拓展专卖店等直销渠道，期末专卖店1786家，同比+7.5% [9] 2025年一季报情况 - 改革举措：2025年1月初宣布对传统渠道停货，调减传统渠道配额，减量部分由专营公司承接，以直销开拓团购销量 [4] - 收入端：2025Q1收入同增6.1%，增速与全年增长中枢预期一致，经销渠道停货调整时，线下商超等直销渠道投放顺畅，销售专营公司成立后补充收入 [4] - 收现端：2025Q1收现比为1.04，同比明显回升，主因公司控制经销渠道票据打款额度，开门红后不再给予票据支持 [4] - 盈利端：2025Q1销售净利率同降0.4pct，主因毛利率同比-0.7pct，税金及附加比率同增0.7pct，毛利率波动预计与其他酒及其他业务有关 [4] 盈利预测与投资建议 - 考虑需求复苏进程缓和，更新2025 - 2026年归母净利润预测为338、365亿元（前值343、383亿元），新增2027年归母净利润预测为403亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE为15、14、12X，维持“买入”评级 [13] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|89,175|94,715|101,850|110,743| |归母净利润（百万元）|31,853|33,776|36,458|40,343| |毛利率(%)|77.05|77.26|77.53|77.93| |归母净利率(%)|35.72|35.66|35.80|36.43| |收入增长率(%)|7.09|6.21|7.53|8.73| |归母净利润增长率(%)|5.44|6.04|7.94|10.65| [14]