报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 24年低档酒支撑白酒增长，外埠市场拓展补充收入；考虑公司中档酒及高档酒放量仍需时间，下调25 - 26年收入、毛利率 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24全年公司累计营业收入91.26亿元，同比 - 13.85%；归母净利润2.31亿元，同比 + 178.20%；25Q1实现营业收入32.58亿元，同比 - 19.69%；实现归母净利润2.82亿元，同比 - 37.34% [10] - 24全年白酒业务实现营业收入70.41亿元，同比增长3.19%，白酒销量36.94万千升，其中高档酒、中档酒、低档酒营收分别为9.7、10.9、49.7亿，分别同比 - 0.6%、 - 1.5%、 + 5.1%；24全年猪肉业务实现营业收入16.90亿元，同比减少29.64%，屠宰行业销售量9.67万吨，同比 - 33.82% [10] - 24年北京地区营业收入27.77亿元，同比 - 35.75%；外阜地区营业收入63.49亿元，同比1.25%，外阜地区收入增长得益于市场拓展 [10] - 24年整体毛利率36.03%，同比 + 4.23pct，净利率为2.53%，同比 + 5.32pct；24年销售费用率9.58%，同比 - 1.80pct；管理费用率8.26%，同比 + 0.17pct；财务费用率0.12%，同比 - 1.52pct；累计总费用率为18.29%，累计 - 3.10pct；25Q1公司毛利率36.81%，同比 - 0.34pct，归母净利率为8.67%，同比 - 2.44pct；25Q1销售费用率为9.03%，同比 + 3.62pct，管理费用率为5.78%，同比 + 0.34pct；财务费用率为 - 0.38%，同比 - 1.15pct；单季总费用率为14.67%，同比 + 2.89pct [10] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.27、0.36、0.45元（原预测25 - 26年为0.82、1.11元） [2][11] 估值与目标价 - 延续FCFF估值方法，预测公司权益价值为160亿元，对应目标价21.62元 [2][11] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|10,593|9,126|8,662|8,897|9,152| |同比增长(%)|-9.3%|-13.8%|-5.1%|2.7%|2.9%| |营业利润(百万元)|75|528|458|529|604| |同比增长(%)|120.0%|604.8%|-13.3%|15.6%|14.2%| |归属母公司净利润(百万元)|(296)|231|201|265|330| |同比增长(%)|56.1%|178.2%|-13.1%|32.1%|24.5%| |每股收益（元）|(0.40)|0.31|0.27|0.36|0.45| |毛利率(%)|31.8%|36.0%|36.2%|36.8%|37.5%| |净利率(%)|-2.8%|2.5%|2.3%|3.0%|3.6%| |净资产收益率(%)|-4.3%|3.4%|2.8%|3.6%|4.3%| |市盈率|(40.6)|51.9|59.7|45.2|36.3| |市净率|1.8|1.7|1.7|1.6|1.5|[4] 估值假设主要参数 |估值假设主要参数|数值| | ---- | ---- | |所得税税率T|25.00%| |永续增长率Gn(%)|3.00%| |无风险利率Rf|1.64%| |无杠杆影响的β系数|1.15| |考虑杠杆因素的β系数|1.49| |市场收益率Rm|8.58%| |公司特有风险|0.00%| |股权投资成本（Ke）|11.95%| |债务比率D/(D + E)|27.92%| |债务利率rd|3.60%| |WACC|9.37%|[12] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|3%| |企业价值（百万元）|13,511.59| |权益价值（百万元）|16,036.22| |每股权益价值（人民币）|21.62|[12] FCFF目标价敏感性分析表 | | | | | 永续增长率Gn(%) | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | 21.62 | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | WACC(%) | 7.37% | 24.33 | 27.20 | 31.38 | 38.04 | 50.32 | | 7.87% | | 22.53 | 24.87 | 28.18 | 33.19 | 41.69 | | 8.37% | | 20.98 | 22.92 | 25.58 | 29.45 | 35.62 | | 8.87% | | 19.64 | 21.26 | 23.43 | 26.49 | 31.13 | | 9.37% | | 18.46 | 19.82 | 21.62 | 24.08 | 27.68 | | 9.87% | | 17.41 | 18.58 | 20.08 | 22.09 | 24.93 | | 10.37% | | 16.48 | 17.48 | 18.75 | 20.42 | 22.71 | | 10.87% | | 15.65 | 16.51 | 17.59 | 18.99 | 20.86 | | 11.37% | | 14.90 | 15.65 | 16.58 | 17.76 | 19.31 |[12]