报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 西麦食品2024年营收19.0亿元，同比+20.2%，归母净利润1.3亿元，同比+15.4%，扣非净利润1.1亿元，同比+16.8%；2025Q1营收6.6亿元，同比+15.9%，归母净利润0.5亿元，同比+21.2%，扣非净利润0.5亿元，同比+27.7%；维持2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.8亿元、2.2亿元、2.6亿元，同比分别+35.4%、+24.1%、+18.2%，EPS分别为0.81元、1.00元、1.18元，当前股价对应PE分别为23.0、18.6、15.7倍；受益于产品、渠道双扩张，公司全年收入增长确定性较好，后续随着成本红利凸显，利润弹性较大 [4] 根据相关目录分别进行总结 燕麦食品主业情况 - 2024年纯燕麦收入7.1亿元，同比+9.6%；复合燕麦收入8.5亿元，同比+28.8%，明星单品燕麦+、牛奶燕麦等系列高速增长；冷食燕麦收入1.5亿元，同比+24.1%；其他食品收入1.4亿元，同比+23.9%，其中蛋白粉同比增长超170%；公司聚焦燕麦品类发展，通过产品结构调整和品类创新带动燕麦主业高增，以内生推新+外延并购发力大健康和燕麦谷物细分领域，在燕麦谷物盖、蛋白质粉、燕麦粥等新品类有较好突破 [5] 渠道发展情况 - 2024年直营渠道收入8.3亿元，同比+31.0%，线下积极拥抱零食渠道、社区团购、直播带货、O2O等渠道，零食渠道同比增长近50%，线上立足传统电商，加速发展社交电商，抖音平台2024年GMV达4.7亿元，同比+20.3%；2024年经销渠道收入10.1亿元，同比+12.3%，与经销商建立稳定合作关系，产品进入众多地区性中型连锁超市、小型超市、批发市场等渠道，向社区、乡镇、农村等市场下沉 [6] 财务指标情况 - 2024年毛利率同比-3.22pct至41.33%，销售费用率同比-3.54pct，净利率同比-0.30pct至7.02%；2025Q1毛利率同比-0.06pct至43.65%，预计Q2成本下降红利凸显，Q1销售费用率同比-0.96pct，费用率稳中有降，Q1净利率+0.32pct至8.28% [7] - 预计2023 - 2027年营业收入分别为15.78亿元、18.96亿元、22.99亿元、27.39亿元、32.16亿元，同比分别为18.9%、20.2%、21.2%、19.2%、17.4%；归母净利润分别为1.15亿元、1.33亿元、1.80亿元、2.24亿元、2.64亿元，同比分别为6.1%、15.4%、35.4%、24.1%、18.2%；毛利率分别为44.5%、41.3%、42.3%、42.5%、42.7%；净利率分别为7.3%、7.0%、7.8%、8.2%、8.2%；ROE分别为7.9%、8.7%、10.5%、11.8%、12.5%；EPS分别为0.52元、0.60元、0.81元、1.00元、1.18元；P/E分别为35.9、31.2、23.0、18.6、15.7倍；P/B分别为2.8、2.7、2.4、2.2、2.0倍 [8]