报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 展望2025年公司稳中求进，产品端国窖1573稳健发展仍为核心，区域上持续深耕四川/华北，数智营销加速转型持续提升费投效率，预计公司能平稳渡过行业调整周期 [10] - 考虑到行业景气度恢复较慢，更新公司盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元，分别同比增长3.7%/5.0%/7.8%；实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元，分别同比增长2.5%/7.1%/9.5%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 利润与报表质量 - 25Q1公司“营收 + Δ合同负债”同比下降6.7%，销售收现同比下降7.3%，均慢于营收增速，渠道回款面临存量市场仍有挑战 [8] 收入情况 - 25Q1营收93.52亿（+1.8%），归母净利润45.93亿（+0.4%），扣非归母净利润45.95亿（+0.9%）；24Q4营收68.93亿（-16.9%），归母净利润18.80亿（-29.9%），扣非归母净利润18.35亿（-31.0%）；24年营收311.96亿（+3.2%），归母净利润134.73亿（+1.7%），扣非归母净利润134.00亿（+1.89%）；25Q1及24Q4符合市场预期 [9] - 25Q1产品端，国窖1573预计表现与公司整体水平一致，低度产品表现好于高度产品，高度产品仍处于控货调整阶段；系列酒中，预计特曲60增速快于公司整体水平，贡献主要增量 [9] - 24年产品端，中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8%；中高档酒销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%，其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5%；渠道端，传统/新型营收分别同比增长3.2%/4.2%，全年境内经销商增加/减少183/192家 [9] - 25Q1公司毛利率同比下降1.9pct至86.5%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.35/-0.43/+0.02/-0.63pct，归母净利率同比下降0.7pct至49.1% [9] - 24年公司毛利率同比下降0.8pct至87.5%，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pct；销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pct，归母净利率同比下降0.6pct至43.2% [9] 分红情况 - 公司公布24 - 26年度分红回报规划，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税），分红比例略超市场预期 [13] 财务报表与盈利预测 |主要指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31196|32345|33968|36605| |收入同比（%）|3.2%|3.7%|5.0%|7.8%| |归属母公司净利润（百万元）|13473|13815|14792|16193| |净利润同比（%）|1.7%|2.5%|7.1%|9.5%| |毛利率（%）|87.5%|87.2%|87.2%|87.5%| |ROE（%）|28.4%|22.6%|21.0%|20.3%| |每股收益（元）|9.18|9.39|10.05|11.00| |P/E|13.64|13.36|12.47|11.40| |P/B|3.89|3.01|2.62|2.32| |EV/EBITDA|8.67|8.02|7.14|6.13| [12][14]