报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][18] 报告的核心观点 - 报告公司目前处于品牌矩阵打造以及渠道战略转型期，短期业绩承压明显，但主品牌薇诺娜在敏感肌护肤领域仍有深厚的消费者认可度，围绕中国皮肤健康生态，积极拓展医美及大健康领域布局，有望带动长期发展，考虑新品培育周期拉长，转型期各项费用率仍维持高位，下调2025 - 2026归母净利预测，并新增2027年预测 [4][18] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收57.36亿/yoy + 3.87%，归母净利5.03亿/yoy - 33.53%，扣非归母净利2.40亿/yoy - 61.12%；2025Q1实现营收9.49亿/yoy - 13.51%，归母净利0.28亿/yoy - 83.97%，业绩仍有一定承压 [1][7][8] - 归母净利下滑主要由于双十一等大促销售不及预期、抖音等平台营销费用较高；非经损失主要是悦江业绩对赌未完成计提减值准备、政府补贴计入非经常性损益、投资理财收益减少 [1][7] 品牌与渠道表现 - 分品牌看，2024年薇诺娜主品牌收入49.1亿/yoy - 2.8%，明星大单品特护霜完成2.0升级，清透防晒乳系列产品在天猫防晒类目市场份额提升至6.83%；薇诺娜宝贝收入2亿/yoy + 34.03%；瑷科缦销售达6000万/yoy + 65.59% [2][8] - 分渠道看，2024年线上销售渠道实现收入39.12亿/yoy + 10.13%，阿里/抖音/京东平台分别实现17.26亿/8.27亿/5.27亿，同比yoy - 2.07%/+30.96%/+40.69%，线上销售毛利率提升2.23pct至73.47%；OMO渠道实现5.21亿/yoy - 0.35%；线下渠道实现12.74亿/yoy - 10.72%，毛利率下降7.53pct至72.70% [2][9] 盈利能力与费用率 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比 - 0.16/-5.12pct，2025Q1分别同比 + 5.39/-12.43pct，一季度毛利率提升因聚焦核心品类、打造核心大单品及全渠道严格维价 [3][12] - 2024年销售/管理/研发费用率分别同比 + 2.71/+1.46/-0.27pct，2025Q1分别同比 + 9.30pct/+5.54pct/+3.13pct，收入压力导致费用率持续上行 [3] 营运能力与现金流 - 2024年/2025Q1存货周转天数分别同比减少15天/9天，主要由于新系统完善、自产比例增加及砍掉长尾产品；2024年应收账款周转天数为39天，同比增加12天，25Q1为62天，同比增加18天 [3][16] - 2024年经营性现金流净额为6.95亿/yoy + 13.83%，2025Q1为 - 0.69亿/yoy + 56.47%，与营收水平保持基本稳定 [16] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026归母净利至6.87/8.22（原值为8.26/9.42）亿，并新增2027年预测9.08亿元，对应PE分别为25/21/19x [4][18] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,522|5,736|6,327|6,909|7,372| |(+/-%)|10.1%|3.9%|10.3%|9.2%|6.7%| |净利润(百万元)|757|503|687|822|908| |(+/-%)|-28.0%|-33.5%|36.6%|19.7%|10.5%| |每股收益（元）|1.79|1.19|1.62|1.94|2.14| |EBIT Margin|18.0%|13.6%|11.1%|12.3%|12.8%| |净资产收益率（ROE）|12.9%|8.3%|10.5%|11.6%|11.7%| |市盈率（PE）|22.60|33.99|24.89|20.80|18.83| |EV/EBITDA|17.48|21.43|23.33|19.65|17.93| |市净率（PB）|2.92|2.83|2.62|2.41|2.21|[5][21]