报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 思源电气业绩稳健增长符合预期，海外业务高增长，国内业务持续巩固，订单增长强劲，未来有望持续受益于全球电网建设热潮，现有产品有竞争力，后续发展方向清晰，管理能力较强且有战略定力，以现有的业务构架与管理体系能支撑公司规模做大 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元，同比增长18%、24%、21%、20%、19%；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元，同比增长32%、37%、26%、20%、18%；归母净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元，同比增长28%、31%、26%、20%、18%；每股收益分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元；PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5；PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8 [3] 基础数据 - 总股本7.78亿股，已上市流通股6.06亿股，总市值566亿元，流通市值441亿元，每股净资产16.6元，ROE（TTM）16.5，资产负债率44.4%，主要股东为香港中央结算有限公司，持股比例20.1% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 1%、 - 4%、12%，相对表现分别为3%、0%、5% [6] 业绩情况 - 2024年公司实现收入154.58亿，同比增长24.06%，加强成本管控，叠加海外业务高增带动毛利率提升1.75pcts至31.25%；Q4营收50.51亿元，同比增长30.2%，毛利率30.88%，同比 + 2.73pcts，净利率11.20%，同比 + 0.36pcts，计提商誉减值1.07亿元；2025年Q1营收32.27亿元，同比增长21.41%，毛利率30.31%，同比 - 0.57pcts，净利率14.36%，同比 + 3.16pcts，费用率14.79%，同比 - 1.5pcts [8] 业务情况 - 海外业务：2024年实现收入31.2亿，同比大幅增长44.7%，收入占比达20.2%，毛利率37.06%，下降1.5pct，多款产品在多个国家市场实现突破 [8] - 国内业务：2024年业务收入123.4亿，同比增长20.7%，毛利率同比提升2.8pcts，下半年交付加快带动全年增速回升，2024年在国网输变电设备中标38.45亿元，占比5.3%，同比持平 [8] 订单情况 - 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比 + 29.94%，过去十几年通过内生培育与外延整合做产品加法，过去5年进入新一轮业务扩张，积极拓展新业务品类和产品系列 [8] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产分别为147.56亿、189.11亿、228.32亿、275.89亿、331.58亿元；非流动资产分别为39.77亿、45.63亿、46.89亿、48.05亿、49.10亿元；资产总计分别为187.33亿、234.74亿、275.21亿、323.94亿、380.69亿元；负债合计分别为80.67亿、108.18亿、126.32亿、148.37亿、173.84亿元；归属于母公司所有者权益分别为103.84亿、123.80亿、145.69亿、171.82亿、202.46亿元 [13] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为22.72亿、24.62亿、21.57亿、25.22亿、30.25亿元；投资活动现金流分别为 - 7.49亿、 - 17.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿元；筹资活动现金流分别为 - 6.12亿、 - 1.99亿、 - 5.46亿、 - 4.94亿、 - 5.89亿元；现金净增加额分别为9.11亿、5.58亿、14.06亿、18.23亿、22.32亿元 [13] - 利润表：2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元；营业成本分别为87.84亿、106.28亿、129.01亿、154.46亿、183.74亿元；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元；归属于母公司净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元 [14] - 主要财务比率：年成长率方面，2023 - 2027E营业总收入同比增长18%、24%、21%、20%、19%，营业利润同比增长32%、37%、26%、20%、18%，归母净利润同比增长28%、31%、26%、20%、18%；获利能力方面，毛利率分别为29.5%、31.2%、30.8%、30.9%、30.9%，净利率分别为12.5%、13.3%、13.8%、13.9%、13.7%，ROE分别为15.9%、18.0%、19.1%、19.5%、19.5%，ROIC分别为15.8%、17.5%、18.8%、19.4%、19.4%；偿债能力方面，资产负债率分别为43.1%、46.1%、45.9%、45.8%、45.7%，净负债比率分别为0.8%、0.8%、0.1%、0.1%、0.1%，流动比率分别为1.9、1.8、1.8、1.9、1.9，速动比率分别为1.5、1.5、1.5、1.5、1.6；营运能力方面，总资产周转率分别为0.7、0.7、0.7、0.7、0.8，存货周转率分别为3.3、3.4、3.4、3.3、3.3，应收账款周转率分别为2.5、2.6、2.6、2.6、2.5，应付账款周转率分别为1.9、1.9、1.8、1.8、1.8；每股资料方面，EPS分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元，每股经营净现金分别为2.92、3.16、2.77、3.24、3.89元，每股净资产分别为13.34、15.91、18.72、22.08、26.02元，每股股利分别为0.40、0.50、0.63、0.76、0.89元；估值比率方面，PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5，PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8，EV/EBITDA分别为33.4、24.6、18.9、15.9、13.7 [14]