报告公司投资评级 - 首次覆盖给予航发科技“买入”评级，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 44.84 亿元、54.48 亿元、68.54 亿元，对应 PS 分别为 1.73/1.43/1.13x，给予 2025 年 2.5 倍 PS，对应目标市值 112.11 亿元，对应目标价 33.96 元/股 [1][4] 报告的核心观点 - 航发科技深耕航发赛道二十余年，是零部件核心供应商，内需外贸双轮驱动格局形成，净利润逐渐显现 [1][2] - 航空发动机需求广阔，商发国产自主可控空间大，无人机/先进战机等或加速中小推涡扇发动机需求释放，航发科技有望受益 [3] - 公司航空发动机资产属性稀缺，受益于国内装备需求恢复和商用飞机需求空间，未来发展潜力大 [4] 各部分总结 航发科技：我国航发主机上市平台之一 - 发展历程：1999 年成立，2001 年上市，2006 年股改，2011 年定增 10.5 亿元，形成内需外贸双轮驱动格局，控股股东为中国航发成发，实控人为中国航发，拥有法斯特和中国航发哈轴 2 家控股子公司 [14][17][20] - 经营态势：2018 - 2023 年营收 CAGR = 13.8%，2024 年同比降 14.8%至 38.5 亿元，主要因内贸航空零部件业务需求不及预期；2018 年亏损，2019 年扭亏为盈，2021 年后净利润稳升，24 年同比大增 43% [2][21] - 利润率水平：2020 年以来毛利率受益于外贸产品拉动，期间费用率 2019 年后基本稳定，2024 年研发费用率同比增 1ppt 至 2.7% [25] - 收入地区分布：国内西南、东北地区及海外美洲、欧洲地区为主要收入来源，2024 年海外收入占比达 28%，同比提升 8ppt [29] - 应收存货等情况：2020 - 2024 年应收规模从 6.6 亿元增至 23.4 亿元，2019 - 2021 年存货规模上升，2020 年以来预付款项增长，2024 年经营活动净现金流波动大 [31][33][34] 市场需求：航空发动机需求广阔；商发国产自主可控空间大 - 行业意义：航空发动机是技术密集型行业，中国航发成立统筹产业发展，我国是少数实现军用航发自主可控的国家，产业链分上、中、下游 [37][38][39] - 商发需求：2023 - 2042 年全球将交付超 4 万架新机，中国市场占全球 21%份额，新增市场需求约 6497 亿美元；C919 进入商业规模化运营，订单/产能攀升，换发“中国心”或提速，航发科技外贸转包业务需求或扩大 [42][46][47] - 中小推需求：无人机技术向规模化、集群化发展，“十五五”是我国无人机内需外贸发展窗口期，航发科技有望受益；先进战机迭代或拉动中等推力发动机需求，歼 35A 亮相航展，航发科技作为核心供应商有望受益 [52][55][57] 资产整合铸就内贸航空装备&外贸转包双主业发展格局 - 资产整合影响：2011 年定增募资用于合资设立中国航发哈轴、收购成发公司资产、建设专业化中心，完善业务及流程，扩大规模提升工艺 [59] - 业务结构：内贸航空产品占主导，2018 - 2024 年收入从 11.0 亿元增至 25.7 亿元，占比从 47%提至 67%；外贸航空产品收入从 11.1 亿元增至 11.6 亿元，占比从 47%降至 30%；2021 - 2024 年外贸产品毛利率从 16%提至 18%，内贸产品毛利率波动但整体向好 [60] - 经营计划：2025 年预计营收 44.6 亿元，较 2024 年增长 15.8%，内贸航空及衍生品、外贸产品收入预计增长，工业民品收入预计减少 [67] 盈利预测与投资建议 - 核心假设：预计 2025 - 2027 年收入分别为 44.84、54.48、68.54 亿元，同比增速 16.47%、21.48%、25.81%，毛利率分别为 16.34%、17.06%、17.68%；内贸航空产品收入分别为 29.83、36.29、46.30 亿元，同比增长 16.00%、21.67%、27.56%；外贸航空产品收入分别为 14.08、17.18、21.16 亿元，同比增长 21.00%、22.05%、23.15% [69][70] - 投资评级：采用 PS 可比公司估值法，选取航发动力、航宇科技、航亚科技为可比公司，航发科技 2025 - 2027 年 PS 低于可比公司平均，给予 2025 年 2.5 倍 PS，首次覆盖给予“买入”评级 [75]