报告公司投资评级 - 首次覆盖给予航发科技“买入”评级，预计 2025 年目标市值 112.11 亿元，对应目标价 33.96 元/股 [1][4][75] 报告的核心观点 - 航发科技深耕航发赛道二十余年，是零部件核心供应商，内需外贸双轮驱动格局形成，净利润逐渐显现 [1][2] - 航空发动机需求广阔，商发国产自主可控空间大，航发科技作为重要供应商有望受益 [3] - 公司资产整合铸就内贸航空装备与外贸转包双主业格局，经营计划完成度通常较高，未来发展可期 [59][67] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入增长，考虑资产稀缺性和业绩弹性，给予“买入”评级 [4][69][75] 根据相关目录分别进行总结 航发科技：我国航发主机上市平台之一 - 发展历程：1999 年成立，2001 年上市，2011 年定增 10.5 亿元增强业务能力，形成内需外贸双轮驱动格局，实控人为中国航发 [14][16][17] - 经营态势：2018 - 2023 年收入 CAGR = 13.8%，2024 年因内贸需求未达预期收入降 14.8%至 38.5 亿元；2021 年后净利润稳定上升，24 年同比大增 43% [2][21] - 利润率水平：2020 年后毛利率受益于外贸产品拉动，期间费用率 2019 年后基本稳定，2024 年研发费用率增至 2.7% [25] - 收入地区分布：国内西南地区为主要收入来源，2024 年收入占比降至 51%；海外地区收入占比 20 - 33%，24 年占比 28%同比提升 8ppt [29] - 应收、存货、预付款及现金流：2020 - 2024 年应收规模从 6.6 亿元增至 23.4 亿元；2019 - 2021 年存货上升；2020 年后预付款增加；2024 年经营活动净现金流波动大 [31][33][34] 市场需求：航空发动机需求广阔；商发国产自主可控空间大 - 行业战略意义：航空发动机是技术密集型行业，中国航发统筹产业发展，我国是少数实现军用航发自主可控的国家，产业链分上、中、下游 [37][38][39] - 商发需求：2023 - 2042 年全球超 4 万架新机交付，中国市场占 21%份额，新增市场需求约 6497 亿美元；C919 订单/产能攀升，换发“中国心”或提速，航发科技外贸转包业务需求或扩大 [42][46][47] - 中小推发动机需求：无人机技术向规模化、集群化发展，“十五五”是我国无人机发展窗口期，航发科技有望受益；先进战机迭代或拉动中等推力发动机需求，航发科技作为核心供应商有望受益 [52][55][57] 资产整合铸就内贸航空装备&外贸转包双主业发展格局 - 资产整合影响：2011 年定增募资用于合资设中国航发哈轴、收购成发公司资产、建设专业化中心，完善业务流程，巩固竞争优势 [59] - 业务结构：内贸航空产品收入占比从 47%提至 67%，外贸航空产品收入占比从 47%降至 30%；2021 - 2024 年外贸产品毛利率从 16%提至 18%，内贸产品毛利率波动但整体向好 [60] - 经营计划：2025 年预计营收 44.6 亿元，内贸航空及衍生品、外贸产品收入预计增长，工业民品收入预计减少 [67] 盈利预测与投资建议 - 核心假设：预计 2025 - 2027 年收入分别为 44.84、54.48、68.54 亿元，内贸航空产品收入分别为 29.83、36.29、46.30 亿元，外贸航空产品收入分别为 14.08、17.18、21.16 亿元，民品业务暂不考虑 [69][70][71] - 投资评级：采用 PS 可比公司估值法，选取航发动力、航宇科技、航亚科技为可比公司，公司 2025 - 2027 年 PS 低于可比公司平均，给予 2025 年 2.5 倍 PS，对应目标市值 112.11 亿元，目标价 33.96 元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [75]