报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润均较快增长，扣非净利润增速更快，得益于核心原料药业务稳健发展以及制剂业务快速放量，看好公司高竞争壁垒、丰富产品梯队以及第二增长曲线共振的稀缺性 [1] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入14.76亿元（YOY 16.89%），归母净利润3.55亿元（YOY 22.59%），扣非后归母净利润3.51亿元（YOY 34.25%） [2] - 2025Q1营收4.02亿元（YOY19.78%），归母净利润1.19亿元（YOY45.30%），扣非后归母净利润1.13亿元（YOY37.51%） [2] 成长性分析 2024年业务拆分 - 原料药及中间体业务收入11.41亿元（YOY 7.73%），其中心血管类收入4.32亿元（YOY 43.81%），抗肿瘤类收入2.12亿元（YOY -13.31%），女性健康类收入1.26亿元（YOY -33.11%），呼吸系统类收入1.91亿元（YOY 16.80%），神经系统类收入0.68亿元（YOY -7.46%），抗感染类收入0.25亿元（YOY 34.49%） [2] - 制剂业务收入2.20亿元（YOY 144.87%），地屈孕酮片终端覆盖增加，截至2024年底已在31个省市自治区和新疆建设兵团挂网，进院6660家（含社区门诊） [2] - 贸易业务收入1.11亿元（YOY 5.81%） [2] 2025 - 2027年展望 - 原料药方面，存量优势品种销售量有望稳健增长，高壁垒品种司美格鲁肽原料药以及小核酸商业化生产线已建成，2025年有望贡献更大弹性 [3] - 制剂业务方面，地屈孕酮片预计2025年持续快速放量，雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片等后续品种有望陆续获批，带动制剂业务维持较高速增长 [3] 盈利能力 2024年情况 - 销售毛利率为58.56%（同比提升2.64pct），销售净利率为24.04%（同比提升1.14pct），得益于高毛利率的制剂业务占比提升以及部分原料药产品毛利率改善 [4] - 销售费用率为8.84%（同比提升0.86pct），预计是地屈孕酮片相关销售费用增加所致；研发费用率为9.92%（同比下降0.92pct）；管理费用率为11.53%（同比下降1.91pct）；财务费用率为 -1.11%（同比提升0.19pct） [4] 2025年展望 - 高毛利率制剂业务占比持续提升，有望带动公司整体毛利率进一步改善；随着地屈孕酮片及后续制剂品种的推广，销售费用率可能有所提升；考虑创新研发投入，预计研发费用率也有所提升，整体主业盈利能力有望持续提升 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.14、1.45、1.77元/股，2025年4月28日收盘价对应2025年19倍PE，2025 - 2027年公司特色高壁垒原料药及制剂品种商业化有望支撑收入、利润稳健增长，小核酸&多肽领域的技术以及产品布局有望打开中长期增长空间 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1476|1843|2194|2580| |(+/-) (%)|16.89%|24.89%|19.05%|17.60%| |归母净利润（百万元）|355|462|589|720| |(+/-) (%)|22.59%|30.26%|27.49%|22.12%| |每股收益(元)|0.87|1.14|1.45|1.77| |P/E|24.41|18.74|14.70|12.04|[10] 三大报表预测值 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3533|2047|2364|2858| |现金|769|1001|1371|1915| |交易性金融资产|300|300|300|300| |应收账项|350|410|478|548| |其它应收款|4|5|6|7| |预付账款|3|4|4|5| |存货|590|625|679|734| |其他|31|20|21|24| |非流动资产|1831|2059|2205|2297| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|607|948|1204|1385| |无形资产| - | - | - | - | |在建工程|161|198|221|252| |其他|195|202|206|211| |资产总计|3877|4423|5063|5830| |流动负债|532|594|645|692| |短期借款|20|50|60|70| |应付款项|359|368|382|391| |预收账款 其他|7|8|10|12| |非流动负债|147 1014|168 1012|194 1012|219 1013| |长期借款|116|116|116|116| |其他|898|897|896|897| |负债合计|1546|1606|1657|1705| |少数股东权益|0|0|0|0| |归属母公司股东权益|2332|2817|3406|4125| |负债和股东权益|3877|4423|5063|5830|[11] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|1476|1843|2194|2580| |营业成本|612|735|849|978| |营业税金及附加| - | - | - | - | |营业费用|10|12|15|17| |管理费用|130|188|224|263| |研发费用|146|192|224|261| |财务费用|(16)|(12)|(15)|(14)| |资产减值损失|23|2|2|3| |公允价值变动损益|2|2|2|2| |投资净收益|3|3|3|3| |其他经营收益|5|4|4|4| |营业利润|410|533|680|829| |营业外收支| - | - | - | - | |利润总额|(3)|(3)|(3)|(3)| |净利润|355|462|589|720| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|355|462|589|720| |EBITDA|491|614|774|932| |EPS（最新摊薄）|0.89|1.14|1.45|1.77|[11] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|332|437|549|684| |净利润|355|462|589|720| |折旧摊销|85|46|62|75| |财务费用|(16)|(12)|(15)|(14)| |投资损失|(3)|(3)|(3)|(3)| |营运资金变动|31|(18)|(29)|(39)| |其它|(118)|(37)|(54)|(54)| |投资活动现金流|(727)|(271)|(204)|(164)| |资本支出|(614)|(232)|(179)|(129)| |长期投资|0|0|0|0| |其他|(113)|(39)|(25)|(34)| |筹资活动现金流|734|65|25|24| |短期借款|(20)|30|10|10| |长期借款|55|0|0|0| |其他| - | - | - | - | |现金净增加额|699|35|15|340|[11] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| - | - | - | - | |营业收入|16.89%|24.89%|19.05%|17.60%| |营业利润|24.12%|29.92%|27.44%|21.98%| |归属母公司净利润|22.59%|30.26%|27.49%|22.12%| |获利能力| - | - | - | - | |毛利率|58.56%|60.12%|61.33%|62.08%| |净利率|24.04%|25.08%|26.85%|27.89%| |ROE|16.51%|17.95%|18.94%|19.11%| |ROIC|14.21%|16.50%|17.22%|17.24%| |偿债能力| - | - | - | - | |资产负债率|39.87%|36.32%|32.73%|29.24%| |净负债比率|9.15%|10.68%|10.94%|11.23%| |流动比率|3.85|3.98|4.43|5.11| |速动比率|2.74|2.93|3.38|4.04| |营运能力| - | - | - | - | |总资产周转率|0.46|0.44|0.46|0.47| |应收账款周转率|4.63|4.86|4.95|5.03| |应付账款周转率|2.64|2.68|3.06|3.06| |每股指标(元)| - | - | - | - | |每股收益|0.87|1.14|1.45|1.77| |每股经营现金|0.82|1.08|1.35|1.68| |每股净资产|5.74|6.93|8.38|10.16| |估值比率| - | - | - | - | |P/E|24.41|18.74|14.70|12.04| |P/B|3.71|3.07|2.54|2.10| |EV/EBITDA|15.62|12.28|9.28|7.13|[11]