报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收73.4亿元，同比+8.5%；归母净利25.9亿元，同比+13.4%；2025Q1实现营收20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%；综合2024Q4+2025Q1而言，营收同比-9%，归母净利同比-8%，业绩低于市场预期 [2] - 考虑行业景气度持续下行，下调2025 - 2026年归母净利分别10%/14%；预计2025 - 2027年收入分别+3.4%/+5.1%/+9.6%；归母净利分别+4.9%/+6.6%/+12.3%，对应归母净利分别27.2/29.0 /32.6亿元；EPS为3.40/3.62/4.07元，公司股票现价对应PE估值分别为14.4/13.5/12.0倍 [5] 业绩简评 - 2025年4月28日，公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收73.4亿元，同比+8.5%；归母净利25.9亿元，同比+13.4%；2025Q1实现营收20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%；综合2024Q4+2025Q1而言，营收同比-9%，归母净利同比-8%，业绩低于市场预期 [2] 经营分析 营收结构 - 分产品看，2024年中高档/普通酒分别实现营收57.1/12.9亿元，同比+13.8%/-6.5%；其中，销量分别+9.3%/-9.6%，吨价分别+4.1%/+3.3%，毛利率分别+1.8pct/+2.6pct；2025Q1中高档/普通酒分别实现营收17.2/2.4亿元，同比-8.6%/-32.1%；合并2024Q4+2025Q1来看，中高档/普通酒营收分别-4%/-30%，普通酒拖累明显 [3] - 分区域看，2024年省内/省外分别实现营收50.9/19.1亿元，同比+12.8%/+1.3%；2025Q1分别实现营收16.3/3.3亿元，同比-7.7%/-29.7%；合并2024Q4+2025Q1来看，省内/省外营收分别-7%/-16%；2025Q1末省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比变化有限 [3] 报表质量 - 2024年归母净利率同比+1.5pct至35.3%，其中毛利率同比+2.9pct，销售费用率同比+0.5pct，其余期间费用率同比变化不大 [4] - 2025Q1归母净利率同比+1.3pct至40.5%，其中毛利率同比+1.5pct，销售费用率同比+1.0pct，管理费用率同比+0.7pct [4] - 2025Q1销售收现22.1亿元，同比-5.3%；2025Q1末合同负债余额4.6亿元，同比-0.6亿元；公司聚焦洞藏系列开展营销赋能，产品结构向上的势能仍在持续，需持续关注安徽β及区域大众需求释放情绪 [4] 盈利预测、估值与评级 - 考虑行业景气度持续下行，下调2025 - 2026年归母净利分别10%/14% [5] - 预计2025 - 2027年收入分别+3.4%/+5.1%/+9.6%；归母净利分别+4.9%/+6.6%/+12.3%，对应归母净利分别27.2/29.0 /32.6亿元；EPS为3.40/3.62/4.07元，公司股票现价对应PE估值分别为14.4/13.5/12.0倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 6,720 | 7,344 | 7,592 | 7,978 | 8,742 | | 营业收入增长率 | 22.1% | 9.3% | 3.4% | 5.1% | 9.6% | | 归母净利润(百万元) | 2,288 | 2,589 | 2,717 | 2,898 | 3,255 | | 归母净利润增长率 | 34.2% | 13.2% | 4.9% | 6.6% | 12.3% | | 摊薄每股收益(元) | 2.860 | 3.237 | 3.396 | 3.622 | 4.069 | | 每股经营性现金流净额 | 2.75 | 2.38 | 3.27 | 4.32 | 4.02 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 27.44% | 26.30% | 24.26% | 23.04% | 23.00% | | P/E | 23.18 | 16.67 | 14.36 | 13.47 | 11.99 | | P/B | 6.36 | 4.38 | 3.48 | 3.10 | 2.76 | [10] 三张报表预测摘要 损益表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营业务收入 | 5,505 | 6,720 | 7,344 | 7,592 | 7,978 | 8,742 | | 增长率 | | 22.1% | 9.3% | 3.4% | 5.1% | 9.6% | | 主营业务成本 | -1,760 | -1,924 | -1,914 | -1,937 | -1,990 | -2,098 | | %销售收入 | 32.0% | 28.6% | 26.1% | 25.5% | 24.9% | 24.0% | | 毛利 | 3,745 | 4,796 | 5,430 | 5,655 | 5,988 | 6,644 | | %销售收入 | 68.0% | 71.4% | 73.9% | 74.5% | 75.1% | 76.0% | | 营业税金及附加 | -826 | -1,035 | -1,107 | -1,139 | -1,197 | -1,311 | | %销售收入 | 15.0% | 15.4% | 15.1% | 15.0% | 15.0% | 15.0% | | 销售费用 | -505 | -581 | -666 | -683 | -710 | -769 | | %销售收入 | 9.2% | 8.7% | 9.1% | 9.0% | 8.9% | 8.8% | | 管理费用 | -191 | -209 | -233 | -235 | -247 | -262 | | %销售收入 | 3.5% | 3.1% | 3.2% | 3.1% | 3.1% | 3.0% | | 研发费用 | -61 | -77 | -81 | -76 | -80 | -87 | | %销售收入 | 1.1% | 1.2% | 1.1% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | | 息税前利润（EBIT） | 2,162 | 2,894 | 3,343 | 3,522 | 3,754 | 4,214 | | %销售收入 | 39.3% | 43.1% | 45.5% | 46.4% | 47.1% | 48.2% | | 财务费用 %销售收入 | 10.0% | 8 -0.1% | 23 -0.3% | -4 0.1% | -1 0.0% | 3 0.0% | | 资产减值损失 | 0 | 1 | -8 | 0 | 0 | 0 | | 公允价值变动收益 | 2 | 2 | 17 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益 | 76 | 74 | 41 | 40 | 40 | 44 | | %税前利润 | 3.4% | 2.5% | 1.2% | 1.1% | 1.0% | 1.0% | | 营业利润 | 2,281 | 3,014 | 3,444 | 3,577 | 3,815 | 4,285 | | 营业利润率 | 41.4% | 44.9% | 46.9% | 47.1% | 47.8% | 49.0% | | 营业外收支 | -31 | -15 | -35 | 0 | 0 | 0 | | 税前利润 | 2,249 | 2,999 | 3,409 | 3,577 | 3,815 | 4,285 | | 利润率 | 40.9% | 44.6% | 46.4% | 47.1% | 47.8% | 49.0% | | 所得税 | -541 | -706 | -815 | -855 | -912 | -1,024 | | 所得税率 | 24.1% | 23.6% | 23.9% | 23.9% | 23.9% | 23.9% | | 净利润 | 1,708 | 2,293 | 2,594 | 2,722 | 2,903 | 3,261 | | 少数股东损益 | 3 | 5 | 5 | 5 | 5 | 6 | | 归属于母公司的净利润 | 1,705 | 2,288 | 2,589 | 2,717 | 2,898 | 3,255 | | 净利率 | 31.0% | 34.0% | 35.3% | 35.8% | 36.3% | 37.2% | [12] 资产负债表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 1,137 | 2,239 | 1,316 | 1,992 | 3,440 | 4,424 | | 应收款项 | 101 | 54 | 259 | 70 | 74 | 81 | | 存货 | 4,010 | 4,451 | 5,043 | 5,519 | 5,888 | 6,436 | | 其他流动资产 | 2,522 | 2,277 | 3,244 | 3,235 | 3,235 | 3,235 | | 流动资产 | 7,771 | 9,022 | 9,862 | 10,815 | 12,636 | 14,176 | | %总资产 | 77.2% | 77.2% | 73.7% | 73.6% | 75.5% | 76.4% | | 长期投资 | 87 | 104 | 89 | 89 | 89 | 89 | | 固定资产 | 1,921 | 2,177 | 2,895 | 2,972 | 3,066 | 3,174 | | %总资产 | 19.1% | 18.6% | 21.6% | 20.2% | 18.3% | 17.1% | | 无形资产 | 194 | 260 | 283 | 323 | 363 | 404 | | 非流动资产 | 2,290 | 2,667 | 3,527 | 3,875 | 4,108 | 4,373 | | %总资产 | 22.8% | 22.8% | 26.3% | 26.4% | 24.5% | 23.6% | | 资产总计 | 10,060 | 11,689 | 13,389 | 14,690 | 16,743 | 18,549 | | 短期借款 | 0 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 | | 应付款项 | 1,014 | 931 | 1,671 | 1,277 | 1,313 | 1,385 | | 其他流动负债 | 1,950 | 2,215 | 1,531 | 1,854 | 2,463 | 2,589 | | 流动负债 长期贷款 | 2,964 0 | 3,146 25 | 3,202 131 | 3,131 131 | 3,776 131 | 3,974 131 | | 其他长期负债 | 130 | 140 | 184 | 194 | 219 | 245 | | 负债 | 3,094 | 3,311 | 3,518 | 3,456 | 4,126 | 4,351 | | 普通股股东权益 | 6,929 | 8,337 | 9,844 | 11,201 | 12,579 | 14,154 | | 其中：股本 | 800 | 800 | 800 | 800 | 800 | 800 | | 未分配利润 | 4,467 | 5,875 | 7,411 | 8,768 | 10,146 | 11,721 | | 少数股东权益 | 37 | 41 | 28 | 33 | 38 | 44 | | 负债股东权益合计 | 10,060 | 11,689 | 13,389 | 14,690 | 16,74