报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 考虑白酒行业需求持续走弱，对规模尚小酒企冲击较强，下调25/26年归母净利35%/31% [5] - 预计公司25 - 27年收入分别-3.0%/+3.0%/+7.2%；归母净利为1.0/1.5/2.0亿元；EPS为0.30/0.45/0.605元，公司股票现价对应PE估值分别为147/96/72倍 [5] 业绩情况 - 24年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；实现归母净利0.1亿元，同比-97.7% [2] - 25Q1实现营收3.4亿元，同比-30.3%；实现归母净利0.3亿元，同比-56.8%，业绩仍处于承压阶段 [2] 分产品情况 - 24年内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收2.4/8.3/0.8/2.7亿元，同比-67%/-49%/+8%/-31%，其中销量分别-56%/-46%/+19%/-20%，吨价分别-25%/-6%/-10%/-13%，吨价下行致使内参/酒鬼/其他系列毛利率分别-2.4/-2.9/-10.1pct [3] - 公司着手去化渠道遗留库存问题，聚焦消费者扫码、宴席活动，宴席、消费者扫码有明显增长 [3] - 公司阶段性开始梳理产品架构，酒鬼酒SKU压减50%，构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉） [3] 分渠道情况 - 24年线上/线下分别实现营收1.9/12.3亿元，同比-34%/-51% [4] - 24年华北/华东/华南/华中/其他区域经销商分别-62/-64/-24/-208/-80家，合计减少428家至1336家 [4] - 公司对客户实行分类分级管理，严格准入；建设有效核心终端2.4万家，省内坚持拓展终端规模，打造高质量门店标杆；省外聚焦重点市场，以控量、稳价、提质为主，夯实市场基础 [4] 报表质量层面情况 - 24年归母净利率同比-18.5pct至0.9%，其中毛利率-7.0pct至71.4%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别+10.7pct/+5.8pct/+2.6pct；25Q1归母净利率同比-5.6pct至9.2%，其中毛利率-0.4pct至70.7%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别-6.2pct/+2.6pct/+1.1pct [4] - 25Q1末合同负债余额1.8亿元，同比-0.6亿元；25Q1销售收现2.3亿元，同比-27% [4] 公司基本情况预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,830|1,423|1,381|1,422|1,525| |营业收入增长率|-30.1%|-49.7%|-3.0%|3.0%|7.2%| |归母净利润(百万元)|548|12|97|147|196| |归母净利润增长率|-47.8%|-97.7%|673.7%|51.9%|33.7%| |摊薄每股收益(元)|1.69|0.04|0.30|0.45|0.60| |每股经营性现金流净额|0.16|-1.11|-0.56|0.46|0.62| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.80%|0.31%|2.50%|3.84%|5.14%| |P/E|/|43.39 1,446.58|146.53|96.49|72.15| |P/B|5.55|4.56|3.66|3.71|3.71| [10] 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） |年份|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|4,050|2,830|1,423|1,381|1,422|1,525| |增长率|/|-30.1%|-49.7%|-3.0%|3.0%|7.2%| |主营业务成本|-825|-613|-408|-394|-404|-421| |%销售收入|20.4%|21.7%|28.6%|28.6%|28.4%|27.6%| |毛利|3,226|2,217|1,016|986|1,018|1,104| |%销售收入|79.6%|78.3%|71.4%|71.4%|71.6%|72.4%| |营业税金及附加|-656|-509|-292|-235|-228|-236| |%销售收入|16.2%|18.0%|20.5%|17.0%|16.0%|15.5%| |销售费用|-1,024|-912|-611|-511|-469|-458| |%销售收入|25.3%|32.2%|42.9%|37.0%|33.0%|30.0%| |管理费用|-175|-166|-166|-145|-142|-145| |%销售收入|4.3%|5.9%|11.7%|10.5%|10.0%|9.5%| |研发费用|-17|-16|-20|-14|-14|-15| |%销售收入|0.4%|0.6%|1.4%|1.0%|1.0%|1.0%| |息税前利润（EBIT）|1,354|615|-74|82|165|250| |%销售收入|33.4%|21.7%|n.a|5.9%|11.6%|16.4%| |财务费用|54|102|101|32|18|12| |%销售收入|-1.3%|-3.6%|-7.1%|-2.3%|-1.3%|-0.8%| |资产减值损失|-5|-2|-20|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0|0| |投资收益|1|-1|0|0|0|0| |%税前利润|0.0%|n.a|n.a|0.0%|0.0%|0.0%| |营业利润|1,421|726|16|114|183|262| |营业利润率|35.1%|25.7%|1.2%|8.2%|12.9%|17.2%| |营业外收支|-22|1|-2|0|0|0| |税前利润|1,400|727|14|114|183|262| |利润率|34.6%|25.7%|1.0%|8.2%|12.9%|17.2%| |所得税|-351|-180|-2|-17|-37|-65| |所得税率|25.1%|24.7%|10.9%|15.0%|20.0%|25.0%| |净利润|1,049|548|12|97|147|196| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |归属于母公司的净利润|1,049|548|12|97|147|196| |净利率|25.9%|19.4%|0.9%|7.0%|10.3%|12.9%| [11] 资产负债表（人民币百万元） |年份|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|3,077|2,361|1,251|681|443|259| |应收款项|235|291|157|159|164|176| |存货|1,417|1,557|1,751|1,837|1,881|1,960| |其他流动资产|13|51|34|25|25|25| |流动资产|4,743|4,260|3,192|2,702|2,513|2,420| |%总资产|81.3%|75.1%|62.8%|57.2%|53.7%|51.2%| |长期投资|88|80|78|78|78|78| |固定资产|763|1,100|1,497|1,610|1,715|1,814| |%总资产|13.1%|19.4%|29.5%|34.1%|36.7%|38.4%| |无形资产|211|209|209|223|237|250| |非流动资产|1,091|1,410|1,887|2,023|2,164|2,302| |%总资产|18.7%|24.9%|37.2%|42.8%|46.3%|48.8%| |资产总计|5,834|5,670|5,079|4,726|4,677|4,723| |短期借款|2|2|0|0|0|0| |应付款项|958|816|709|536|512|513| |其他流动负债|684|534|358|269|290|329| |流动负债|1,644|1,352|1,068|805|802|842| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|38|38|45|52|55|59| |负债|1,682|1,391|1,113|857|857|901| |普通股股东权益|4,152|4,279|3,967|3,869|3,820|3,822| |其中：股本|325|325|325|325|325|325| |未分配利润|2,432|2,559|2,247|2,148|2,100|2,102| |少数股东权益|0|0|0|0|0|0| |负债股东权益合计|5,834|5,670|5,079|4,726|4,677|4,723| [11] 现金流量表（人民币百万元） |年份|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|1,049|548|12|97|147|196| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |非现金支出|51|58|80|64|71|78| |非经营收益|12|3|-76|-6|-17|-21| |营运资金变动|-711|-557|-377|-337|-52|-51| |经营活动现金净流|401|51|-361|-183|149|203| |资本开支|-243|-343|-423|-191|-192|-192| |投资|0|0|0|0|0|0| |其他|0|0|0|0|0|0| |投资活动现金净流|-243|-343|-423|-191|-192|-192| |股权募资|0|0|0|0|0|0| |债权募资|0|0|0|0|0|0| |其他筹资活动现金净流|-423|-424|-327|-195|-195|-195| |现金净流量|-266|-716|-1,111|-569|-238|-184| [11] 比率分析 |年份|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|3.228|1.686|0.038|0.297|0.452|0.604| |每股净资产|12.779|13.169|12.208|11.906|11.758|11.762| |每股经营现金净流|1.233|0.158|-1.111|-0.564|0.458|0.624| |每股股利|1.300|1.000|0.600|0.600|0.600|0.600| |回报率|/|/|/|/|/|/| |净资产收益率|25.26%|12.80%|0.31%|2.50%|3.84%|5.14%| |总资产收益率|17.98%|9.66%|0.25%|2.05%|3.14%|4.16%| |投入资本收益率|24.29%|10.74%|-1.65%|1.78%|3.42%|4.86%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|18.63%|-30.14%|-49.70%|-2.99%|2.99%|7.24%| |EBIT增长率|17.03%|/|-54.59%|-112.04%|-210.65%|101.40%| |