报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 考虑白酒行业复苏节奏较弱，下调25/26年归母净利23%/27%，预计25 - 27年收入分别-11.0%/+3.0%/+5.8%；归母净利分别-10.5%/+4.5%/+7.5%，对应归母净利分别59.7/62.4/67.0亿元；EPS为3.96/4.14/4.45元，公司股票现价对应PE估值分别为18.1/17.3/16.1倍 [5] 业绩简评 - 2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报，24年实现营收288.8亿元，同比-12.8%；归母净利66.7亿元，同比-33.4%；25Q1实现营收110.7亿元，同比-31.9%；归母净利36.4亿元，同比-39.9%，业绩表现低于市场预期 [2] 经营分析 产品层面 - 24年公司白酒销量-16.3%至13.9万吨，吨价+3.9%至20.3万元/吨 [3] - 24年中高档酒/普通酒分别实现营收243.2/39.3亿元，同比-14.8%/-0.5%，毛利率分别-1.6pct/-0.9pct至78.7%/45.3%，整体受行业景气冲击、渠道情绪偏谨、产品周期影响较高 [3] 市场层面 - 24年省内/省外分别实现营收127.5/155.0亿元，同比分别-11.4%/-14.3% [3] - 24年末省内/省外经销商分别较23年末+39/+38家至2999/5867家 [3] 报表质量层面 盈利指标 - 24年公司归母净利率同比-7.1pct至23.1%，其中毛利率-2.1pct至73.2%、销售费用率+2.8pct、管理费用率+1.3pct、营业税金及附加占比+0.8pct [4] - 25Q1归母净利率-4.4pct至32.9%，其中毛利率-0.4pct、销售费用率+3.9pct、管理费用率+1.1pct，公司为抢抓市场份额而加强费投、维系渠道的合理盈利预期，并加大开瓶激励政策，预计毛销差仍会有所承压 [4] 现金流与负债 - 24Q4/25Q1销售收现分别65.8/98.0亿元，同比-29%/-24%；25Q1末合同负债余额70.2亿元，同比+12.1亿 [4] 分红与目标 - 公司此前披露24 - 26年现金分红规划，承诺现金分红不低于70亿元，对应当下股息率约6.5%，24年实际分红也达70亿 [4] - 25年公司目标全面聚焦主导产品和重点市场，进一步夯实市场基础，推动企业健康可持续发展，稳价、稳渠道盈利预期、梳理厂商关系基本盘仍是重点，需持续关注内外部理顺情况 [4] 盈利预测、估值与评级 - 考虑白酒行业复苏节奏较弱，下调25/26年归母净利23%/27%，预计25 - 27年收入分别-11.0%/+3.0%/+5.8%；归母净利分别-10.5%/+4.5%/+7.5%，对应归母净利分别59.7/62.4/67.0亿元；EPS为3.96/4.14/4.45元，公司股票现价对应PE估值分别为18.1/17.3/16.1倍，维持“买入”评级 [5] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 1 | 6 | 14 | 22 | 57 | | 增持 | 2 | 2 | 4 | 5 | 1 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.67 | 1.25 | 1.22 | 1.19 | 1.05 | [13] 评分说明 - 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考 [14] 评分对照 - 最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0 =增持 ；2.013.0 =中性；3.01~4.0 =减持 [14]