报告公司投资评级 - 维持对江南化工的“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，业绩符合预期，民爆行业利润继续改善，公司炸药产能行业领先，外延收购及集团资产注入持续推进，新疆区域持续高景气，矿服高成长继续兑现，海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长，维持公司2025 - 2027年归母净利润预测，维持增持评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月28日收盘价5.49元，一年内最高/最低6.25/3.62元，市净率1.5，股息率1.28%，流通A股市值145.42亿元，上证指数3288.41，深证成指9855.20 [1] - 2025年3月31日每股净资产3.64元，资产负债率41.13%，总股本/流通A股26.49亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024年|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|9481|2013|10564|13947|16120| |同比增长率（%）|6.6|1.6|11.4|32.0|15.6| |归母净利润（百万元）|891|146|1161|1558|1723| |同比增长率（%）|15.3|1.0|30.2|34.2|10.6| |每股收益（元/股）|0.34|0.06|0.44|0.59|0.65| |毛利率（%）|30.1|27.4|31.2|31.2|30.9| |ROE（%）|9.4|1.5|11.2|13.3|13.1| |市盈率|16|-|13|9|8| [5] 公司经营情况 - 25Q1公司实现营业收入20.13亿元（yoy+2%，QoQ - 28%），归母净利润1.46亿元（yoy+1%，QoQ+3%），扣非后归母净利润1.34亿元（yoy+6%，QoQ+10%），毛利率27.39%（yoy+1.05 pct，QoQ+1.38 pct），净利率9.93%（yoy+0.20 pct，QoQ+3.06 pct） [6] - 25Q1民爆生产企业累计利润总额13.13亿元，同比增长23.03%；工业炸药累计销量88.87万吨，同比增加1.07%；成本端硝酸铵价格同比下滑15 - 17%，公司24年完成朝阳红山及陕西红旗收购，拥有工业炸药生产许可产能76.55万吨，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望25年注入 [6] - 25Q1新疆区域销售总值8.34亿元（yoy+19%），工业炸药销量10.56万吨（yoy+16%），公司现有新疆区域工业炸药产能20.75万吨，提高新疆天河化工持股比例 [6] - 25Q1民爆生产企业累计爆破服务收入72.41亿元，同比增长35.52%，23 - 24年内江阳爆破和北方爆破矿山工程施工总承包资质升为一级，2024年新签矿服订单超百亿 [6] - 2024年公司海外收入10.23亿元（yoy+28%），跟随紫金矿业等企业出海，在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，北方爆破有海外炸药10万吨产能，拟注入资产奥信化工有超20万吨海外炸药产能 [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|8895|9481|10564|13947|16120| |营业成本|6273|6629|7267|9593|11131| |税金及附加|71|80|89|117|136| |主营业务利润|2551|2772|3208|4237|4853| |销售费用|134|164|169|223|274| |管理费用|775|891|919|1213|1419| |研发费用|228|301|327|432|500| |财务费用|144|118|93|58|20| |经营性利润|1270|1298|1700|2311|2640| |信用减值损失|-37|-51|-30|-20|-20| |资产减值损失|-44|-24|0|0|0| |投资收益及其他|67|115|113|123|130| |营业利润|1211|1411|1782|2413|2751| |营业外净收入|20|-3|0|0|0| |利润总额|1231|1408|1782|2413|2751| |所得税|231|276|344|468|534| |净利润|1000|1132|1439|1945|2217| |少数股东损益|226|241|278|387|494| |归属于母公司所有者的净利润|773|891|1161|1558|1723| [8]