报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 23.68 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 兴发集团 25 年一季报显示单季度营业总收入 72 亿元，同比增长 5%，归母净利 3.1 亿元，同比下滑 19%，低于业绩前瞻预期，主要因多数主营产品价格同比下滑拖累；考虑公司新项目稳步推进有望巩固一体化和规模优势，维持“增持”评级；因有机硅、草甘膦等景气复苏需时间，调整产品价格和毛利率等假设，预计 25 - 27 年归母净利 16.3/18.6/21.6 亿元，同比 +2%/+14%/+16% [1][5] 根据相关目录分别进行总结 主营产品情况 - 25Q1 肥料旺季销量同比增长 6%至 30.6 万吨，营收同比下降 2%至 8.7 亿元，磷铵等产品价格同比回落，板块均价同比下降 8%至 0.29 万元/吨 [2] - 农药板块销量同比增长 3%至 6 万吨，营收同比下降 2%至 12 亿元，草甘膦价格偏弱，板块均价同比下降 5%至 2 万元/吨 [2] - 有机硅板块销量同比增长 19%至 6 万吨，因行业竞争加剧等因素，板块均价同比下降 12%至 1 万元/吨，营收同比增长 5%至 6.2 亿元 [2] - 特种化学品板块以量补价，销量同比增长 12%至 13.2 万吨，均价同比下降 7%至 0.98 万元/吨，营收同比增长 4%至 12.9 亿元；单季度综合毛利率同比下降 1.5pct 至 12.9% [2] 产品价格走势 - 4 月 28 日磷矿石/一铵/二铵价格 1020/3251/3526 元/吨，较年初 0%/+7%/0%，磷矿石因资源品属性和行业供给偏紧等因素价格处近十年高位，磷肥价格受益于成本支撑 [3] - 草甘膦、有机硅 DMC 价格分别为 2.3/1.2 万元/吨，较年初 -2%/-8%，因下游需求偏弱及行业新产能消化需时间，产品景气待修复 [3] 新项目进展 - 据公司 2024 年报，瓦屋 100 万吨/年光电选矿项目、后坪 200 万吨/年磷矿选矿及管道输送项目投入运行，兴福电子 2 万吨/年电子级氨水联产 1 万吨/年电子级氨气项目、兴晨公司 2 万吨/年 2,4 - D 项目等陆续建成投产，兴福电子的电子级双氧水扩建、兴华磷化工 3.5 万吨/年有机磷阻燃剂等项目加快推进，有望助力公司产业链一体化布局，并提升高附加值产品竞争力 [4] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年归母净利 16.3/18.6/21.6 亿元（前值 19.7/22.9/25.8 亿元，下调 17%/19%/16%），同比 +2%/+14%/+16%，对应 EPS 为 1.48/1.69/1.96 元 [5] - 参考可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 16xPE，给予公司 25 年 16xPE，目标价 23.68 元（前值基于 25 年 15xPE，目标价 26.85 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|28,105|28,396|30,114|31,654|33,242| |+/-%|(7.28)|1.04|6.05|5.11|5.02| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,379|1,601|1,629|1,863|2,157| |+/-%|(76.44)|16.13|1.71|14.37|15.81| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.25|1.45|1.48|1.69|1.96| |ROE (%)|6.31|7.07|7.00|7.61|8.30| |PE (倍)|16.08|13.85|13.62|11.90|10.28| |PB (倍)|1.07|1.03|1.01|0.96|0.90| |EV EBITDA (倍)|8.31|7.55|7.58|6.89|5.51| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|4 月 28 日股价（元/股）|4 月 28 日市值（亿元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）|2027E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |芭田股份|002170 CH|9.99|96|1.22|1.43|1.64|8|7|6.11| |川发龙蟒|002312 CH|10.91|206|0.35|0.43|0.51|31|25|21.38| |云天化|600096 CH|22.79|418|3.02|3.14|3.29|8|7|7| |平均| - | - | - | - | - | - |16|13|11| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等信息 [19]